（报告出品方/作者：星展证券，胡婷）
投资观点
补全产品矩阵，打造综合性多元平台
布局铁锂及钠电赛道，补齐技术前沿产品矩阵。容百自年创建以来，整合中韩团队，深耕高镍三元赛道，在保持高镍、超高镍技术领先性的同时，在钠电池、四元电池等领域也有多年技术沉淀。磷酸锰铁锂：今年7月，公司宣布并购磷酸锰铁锂公司天津斯科兰德（使用自有及自筹资金3.89亿元人民币投资斯科兰德，将持有斯科兰德68.25%的股权），除容百原有规划高镍正极设计产能以外，将规划另外30万吨磷酸锰铁锂正极材料年设计产能，以及10万吨的钠电池正极材料年设计产能。同时，公司大力创新产品组合，发布了4种磷酸锰铁锂和高镍三元混合使用的新品，根据不同的掺杂比例设计适用不同下游的产品。
钠电池：另外，公司多年储备钠电池技术，在普鲁士白及层状氧化物技术路线均有产品推出，目前已实现每月吨级出货，至23年实现百吨/月出货。至此，公司实现了三元、铁锂、钠电池全赛道布局，实现从高镍龙头到全市场覆盖的正极材料综合供应商的转型，将全方位覆盖四轮车、储能、3C、二轮车等不同领域的正极材料需求。
斯科兰德公司专注于磷酸锰铁锂材料（LMFP）材料的研发、生产及销售，其创始团队拥有多年磷酸盐系列产品的开发、生产和销售经验，是国内率先稳定量产并批量市场化销售磷酸锰铁锂材料（LMFP）材料的企业之一，与国内外知名电池厂商建立了合作开发关系。在两轮车市场，斯科兰德每月稳定出货超百吨；在四轮车市场，公司已实现每月百公斤至吨级的出货。斯科兰德目前拥有LMFP产能吨/年，其中控股子公司临汾中贝产能吨/年，签署3年排他性协议的代工厂四川新国荣产能吨/年。同时，斯科兰德正在扩建产能至万吨级以上。目前，公司向两轮车头部企业出货吨/月以上。容百控股斯科兰德后，LMFP正极材料有望与容百的三元产品形成补充，在容百现有龙头电池厂全覆盖的客户体系下，有望大幅改善锁单能力与盈利能力，给容百贡献额外利润。
三元价差缩窄，高镍性价比回升
原材料成本压力下，正极材料技术体系快速迭代。年前，三元体系在动力电池正极材料市场占主导地位。21年起，锂价攀升对产业链形成较大成本压力，使得LFP、LMFP、中镍高电压、钠电池等技术方案在动力、储能领域快速发展。尤其在储能领域，低起火风险、低成本、长循环寿命成为主要考量，铁锂、钠电池将成为储能电池装机主要选择。
镍价大幅降低，高镍性价比回升。目前随着镍价回落至合理范围，三元-铁锂方形电芯价差已缩窄至0.1元左右，高镍三元性价比逐渐提升，后续随着印尼镍矿的开发量产，我们预计镍价有望进一步下降至1.5-2万美元/吨，高镍三元在能量密度、充电效率上的优势将进一步凸显。大圆柱电池大规模量产在即，带动高镍三元正极需求。22年，特斯拉启动了电池的量产测试工作，预计在未来1-2年大规模量产；22年9月，宝马宣布自25年起在“新世代”电池中使用新型圆柱电池，宁德时代（.SZ，未覆盖）、亿纬锂能（.SZ，未覆盖）为其46毫米的新型圆柱电芯供应商。大圆柱电池的产业化有望进一步提升高镍三元正极市场需求。
新一体化产业布局，优化供应链提升盈利
容百单吨净利在行业里处于较为领先位置，且持续改善，这一方面得益于公司产能迅速扩张带来的规模优势，也得益于公司一体化布局和精细化管理能力。上下游一体化布局，构建全球产能基地。公司在把握高镍正极先发优势的基础上，围绕正极领域，通过参控股、战略合作，一体化布局了锂电工程装备领域与上游资源冶炼、电池回收及前驱体领域，有望巩固公司正极材料市占率和盈利能力。
生产设备：容百设备自研，以自主设计建造的产线为基础，年就率先建成了国内第一条全自动化高镍正极材料生产线，并在当年实现了量产与销售，成为首家大规模量产NCM的正极材料企业。此外，公司持续推进设备升级，自主设计核心装备，另外在年收购凤谷节能，布局回转窑的研发及制造，有利于实现公司产线的节能优化与大产线开发。
前驱体：公司在年成立前驱体事业部，以自用为主，少量外售，目前自用比例已提升至90%以上，自供率维持30%左右。前驱体产能迅速增长，22年中前驱体产能增至6.6万吨/年，预计22年底前驱体产能将达到9.6万吨/年。技术上，公司掌握前驱体共沉淀技术，提升了对应正极材料的循环寿命和安全性能，并已广泛应用于公司高镍NCM和NCA前驱体产品生产。目前公司高镍前驱体产线已经通过了宁德时代、孚能科技（.SH，未覆盖）、SKOn、亿纬锂能、蜂巢能源等电池厂验证，单晶、多晶高镍前驱体均实现大规模生产，成功进入高端动力电池产业链，部分新产品已跨级进入国际一流电池客户认证阶段。
自研设备：单吨投资成本方面，公司自研设备及产线也有助降低投资成本。设备成本节约为容百产线投资主要降本来源，公司在国内的2个投资项目（仙桃一期年产10万吨锂电正极材料项目、遵义2-2期年产3.4万吨锂电正极材料项目）的设备购置与安装工程费占比仅为46.8%与54.5%。
上游冶炼及电池回收：公司通过投资布局了动力电池回收领域及海外镍资源。22年2月，公司与格林美（.SZ，未覆盖）签订了《战略合作协议》，将投资格林美控股的从事动力电池回收、拆解利用、梯次利用和粉料分选业务的动力再生18%的股权；动力再生生产的不少于26%的产能将以公允价格供应容百。另外，容百及其关联方将持有格林美关联公司出让的印尼青美邦8%的股份。容百及格林美将共同构建基于“镍钴资源开采—动力电池回收—三元前驱体制造—三元材料制造”产业链的战略合作体系，在动力电池回收、海外镍资源冶炼、前驱体产品供销等领域建立长期紧密合作关系，保障金属材料供应。此外，公司与上游矿山企业力勤、华友钴业等长期合作，配套MHP、钴中间品的加工生产，以优化供应链安全性及成本。
核心驱动因素
镍价
镍价回落至合理区间，推动产业链技术升级。镍作为高镍正极的核心原材料，部分决定着公司产品均价变动方向，影响电池厂对技术路径的选择偏好，镍价和公司股价基本呈正相关联动，但21年以来锂价大幅上涨以及22年二季度镍价飙升，国内铁锂电池装机占比持续提升，高镍三元需求增速受影响。目前，镍价已回归合理水平，海外印尼矿的大规模开采也预计会进一步降低镍价，三元与铁锂单瓦时（Wh）均价差缩至1毛左右，性价比提升，电池及麒麟电池开启量产，高镍三元装机需求有望持续提升，提振公司高镍产品需求。
产能及扩产计划
产能高速扩张，绑定龙头电池厂。公司自年上市之来持续扩产，年底产能从年的3.7万吨增长至年的12万吨，年底预计持续增长至25万吨，19-22年产能复合增速高达89%。产能的高速增长保证了龙头电池厂的供货匹配能力，公司绑定宁德时代，与宁德时代签订协议，-为宁德三元正极第一大供应商。未来公司还将持续扩产，预计25年产能达到60万吨，相较21年增长4倍，保证供货能力随电池厂需求持续增长。
单吨净利
规模效应叠加一体化布局，单吨净利显著提升。公司上市以来不断的扩产动作及一体化战略布局成功地提升了盈利水平，高毛利的高镍正极营收占比提升也优化了产品结构，单吨净利从19年的0.4万元/吨上升至21年的1.7万元/吨。
财务分析
营业收入高增，预计21-24F营收CAGR为68%。公司自创立以来，以高能量密度、高安全性三元正极材料为核心，凭借技术优势在高镍三元材料行业长久保持领先地位。受益于下游新能源汽车市场蓬勃发展与公司的产能快速扩张，公司营业收入连续多年高速增长。年全球疫情影响下，公司下游厂商开工率暂时性下降，公司产能无法有效释放，总营收下滑9.4%。年下半年起，全球新能源车需求井喷式爆发，动力电池企业加速高镍化转型，战略客户对公司产品需求大幅提升。
容百抓住机遇，积极扩张产能，年实现营业收入.6亿元，同比增长.4%，其中三元材料收入占比93%。此外，公司积极投入前驱体相关的研发与产能建设，目前已掌握高镍前驱体自产技术，自供率约达30%。由于公司开发前驱体的主要目的在于减少对外购材料的依赖并实现降本，所生产的前驱体多用于自供，因此外售前驱体在总业务收入中的占比较低。我们预计在公司完整的产品矩阵，宏大的产能规划与顺利的客户拓展下，营收将继续高速增长，21-24F营收CAGR为68%。
毛利率受原材料价格、客户结构、客户排产策略影响。年公司毛利率15.3%，同比20年回升3ppt，这主要得益于1）锂电池正极高镍化蓬勃发展，下游市场需求强劲，公司产能扩张，规模效应逐渐显现。2）“新一体化”供应链管理取得成效。公司提前锁定原材料产能，并布局回收业务完善三元材料产业链；3）前驱体自供率提升，有效降低了生产成本。由于22年镍价波动较大，客户排产策略随之变化，我们预计公司22年利润率将回落，并在23年后逐步恢复。
总体费用率呈下降趋势，研发投入维持较高水平。管理费用方面，随着业务规模的扩大，公司规模效应显著，近四年管理费用率维持在3%以下。研发方面，公司持续投入，通过优化在产产品、开发在研产品、研究前沿技术以保持技术先发优势，研发费用率维持在3%以上。财务费用方面，公司通过购买保本固定收益型的结构性存款与大额存单，对部分闲置募集资金进行合理管理，20-21年资金收益完全覆盖了财务费用开支。
公司背景
硫酸镍为高镍三元最关键的上游材料。硫酸镍为电池正极前驱体生产的重要原材料。随着正极材料需求猛增及三元电池中镍含量的提升，硫酸镍市场需求大幅增加。硫酸镍的传统制备工艺为硫化镍矿的火法高冰镍工艺，但由于目前硫化镍矿储量相对有限，可开发镍资源大多以红土镍矿形式存在（约70%），采用红土镍矿的高压酸浸湿法冶炼（HPAL）和还原熔炼火法冶炼（RKEF）逐渐成为电池级硫酸镍的重要原料供给来源。湿法冶炼主要针对镍含量较低的褐铁矿层，而火法冶炼适用于镍含量较高的硅镁型镍矿腐殖层。近年来，青山、力勤、华友等集团纷纷布局镍冶炼项目，扩大火法、湿法冶炼项目产能，其中印尼将基于其镍矿资源禀赋，成为重要的镍产能基地。
容百科技年由当升科技（.SZ，未覆盖）创始人白厚善创立，年登陆科创板，由中韩两支均拥有二十余年锂电池正极材料行业成功创业经验的团队共同打造，是国内首家实现NCM大批量产的正极材料生产企业。绑定宁德时代大客户，三元正极市占率长期第一。三元材料领域头部化趋势明显，CR5从19年的45%提升至21年的53%，其中容百科技连续3年三元正极出货量第一，市场份额也从19年的11%增长至21年14%，年上半年公司三元正极市场占有率仍然保持第一。公司绑定大客户宁德时代，为宁德时代三元正极粉料第一供应商。宁德时代也为公司第一大客户，19-21年公司对其销售金额分别为20.6亿元、28.4亿元、64.7亿元，收入占比分别为49.17%、74.78%、63.08%。
深度研发构建技术壁垒。三元正极由三元前驱体及锂盐烧结而成，前驱体决定了三元正极主要成本及性能高低，而高镍三元对生产工艺、技术壁垒要求更高，相比中低镍三元材料，将碳酸锂换成了氢氧化锂，工艺环节上也增加了洗涤、脱水、干燥三个流程，同时需要氧气环境下煅烧，这对生产环境、设备都提出更高要求。容百多年深耕高镍，自主设计建造产线，研发生产装备，积累了丰富的生产经验和技术专利。
布局多材料产能，构建全球工厂。公司上市以来持续扩大产能规模，预计22年底实现25万吨全球三元正极产能，以及9.6万吨的三元正极前驱体产能。公司全球化布局初现成果，建设了中国企业在海外第一个高镍正极产能韩国忠州基地，产品出口欧美市场享受零关税政策，韩国忠州基地现已投产吨/年，预计22年内建成产能2万吨/年，预计明年出货量超过万吨。未来公司将进一步扩大韩国基地，计划年底建成5万吨/年产能，年底建成10万吨/年产能。
环境、社会及公司治理（ESG）
环境。容百科技秉持“发展新能源产业,改善人类生存环境”使命，年对内编制环境管理相关制度12个，各分/子公司编制环境管理相关制度65项，以加强能源及资源使用规范化、精细化、信息化管理。在节能循环方面，公司对水循环系统、空气制氧系统等进行改造，有效提升了能源使用效率。此外，公司持续布局废弃电池循环回收业务，通过将电池拆解破碎、提炼得到镍、钻、锰、锂等金属资源，最终实现报废电池到正极材料再制成电池的闭环。
社会。公司秉承公平公正的雇佣理念，对任何歧视行为保持零容忍态度。并且，公司制定了女职工特殊劳动保护政策，在工作内容和工作场所的安排上充分考虑女性员工的状况。在招聘方面，公司与各大高校开展产学合作，为学生提供发展的平台与渠道，并为成绩优异的学生提供奖学金鼓励。年，公司向公益事业基金会捐赠36.5万元，在公益慈善领域贡献容百力量。
公司治理。公司建立了《供应链尽责管理制度》，规定了内部的组织构架及责任、公司内部管理制度、风险识别方法和评判标准、交易监控、文件保存、培训以及报告机制；在制度层面禁止了人权侵犯、贿赂、洗钱等风险行为。年起，公司严格按照体系要求开始对所有客户产品的供应商的冲突矿产供应商尽职调查，并进行风险识别和评估，对所有交易进行监控，以避免与高风险供应商建立关系，有效管控了供应链的风险。此外，公司启动了限制性股票激励计划，年授予名新人骨干.8万股，用以激励员工。
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