（报告出品方/作者：国金证券，苏晨，叶思嘉，鲍秋宇）
1、天目湖：长三角地区优质一站式旅游目的地
天目湖位于江苏省溧阳市南部，是国内仅有的两家同时具备“国家5A旅游景区”、“国家生态旅游示范区”、“国家级旅游度假区”三大资质认证的景区之一（另一家为深圳东部华侨城），位于长江三角洲中心地带。从发展历程来看，公司已经建立了数十年的坚实基础，在稳定发展中声誉渐盛。
1）初期阶段（~年）：天目湖旅游公司成立，着手开发天目湖旅游景区，于年推出首个大型精品景区“山水园”景区。2）业务布局阶段（年~年）：围绕天目湖布局景点开拓业务，开发了南山竹海景区、温泉项目、酒店项目、旅行社业务、水世界业务等。3）全面发展阶段（年至今）：公司年开始筹备上市，并于年成功登陆上交所。目前已形成山水园、南山竹海两大景区业务为主，酒店、温泉、水世界及旅行社为辅的业务布局，集吃、住、行、游、购、娱为一体的一站式旅游目的地。
公司主要业务包括景区（山水园、南山竹海）、温泉、水世界、酒店、旅行社。①山水园景区四面群山枕水，可坐船游湖，参与滑索项目等。南山竹海主打竹文化，以天然氧吧著称。②御水温泉身处南山竹海，拥有60个户外泡池。③水世界毗邻山水园景区，提供夏日消暑戏水娱乐场所。④酒店从平价到高奢各档次产品矩阵较为完善，多开设于景区内部或周边，为游客提供特色化、便捷舒适的休息场所，包括御水温泉系列、遇系列和特色系列。⑤天目湖旅行社是全国百强旅行社，提供市场化、定制化服务，是公司一站式旅游模式强大的纽带。
山水园、南山竹海为公司营收贡献主要来源，酒店为疫情间重要增量。疫情前公司景区营收稳步上升，年受疫情影响有所下滑，年山水园景区、南山竹海分别实现收入1.2亿元/+14.4%、1.0亿元/+7.8%，二者营收占比达53.9%，仍为公司主要贡献点。酒店业务年实现突破性增长，收入达1.2亿元/+33.7%，仅次于山水园景区，主因疫情企稳、周边游持续高热度，以及遇〃天目湖、遇〃十四澜、御水温泉竹溪谷酒店开业。酒店业务相比景区来说更易打开收入增长想象空间，利好公司规模扩张。
景区及温泉业务受益于疫后客流恢复，毛利率迅速回升，但水世界因闭园、酒店业务因新店前期爬坡，毛利率有所下降。景区及温泉业务成本（人员、折摊等）较为刚性，客流一旦恢复，随营收水平上行刚性成本将被摊薄，毛利率可实现快速回升，年公司景区业务毛利率为61.5%/+4.3pct，温泉业务毛利率43.5%/+3.7pct。水世界因疫情冲击闭园，年毛利率为-.1%/-.9pct。酒店业务年毛利率为35.7%/-15.4pct，因新开酒店初期引流所需付出较高前期成本，但随酒店逐渐爬坡，未来物料等成本占比有望下行。旅行社业务成本以职工薪酬为主，年毛利率为4.6%/-0.2pct。
2、疫情扰动下周边游火热，“旅游+”重塑休闲度假模式
疫情扰动下跨省出行受限，居民旅游需求多通过本地游、周边游等出行方式释放，近期周边游消费力有所提升。国内疫情防控动态清零总方针不变，疫情反复下消费者更倾向于本地及周边游产品，据携程数据，年国庆假期本地周边旅游订单占比达65%，2小时高铁出行圈人次占比近6成，而本地周边游人均花费较去年同期增长近30%，疫情前出国旅游人数每年超过1亿人次，海外消费超过亿美元，如今出国旅游仍受部分限制，但高消费群体旅游娱乐等精神需求没有降低，推测周边游消费力提升主因供给端优秀产品增多，消费回流程度增大所致。
观光游逐渐向休闲度假转变，国内优质休闲度假产品较为稀缺。休闲度假以理性化的休闲、养息、放松为主，有着停留时间长、消费额较大、活动方式比较固定的消费特点。根据《中国文旅市场投资与开发趋势》数据，目前国内有超过80%景区为观光型景区，休闲度假景区占比仅20%左右。但是需求端超过50%为休闲度假需求，反映目前国内存在休闲度假类产品供需错配问题，高品质休闲度假产品更具稀缺性。目前国内高端休闲度假产品面临投入大、回收慢，差异化难，重房产、轻文旅等痛点，我们认为具备资本运作能力、运营能力和品牌力的玩家更有机会突围。
国有景区门票受政策管控，二次消费成为景区盈利增长点。为了完善景区门票管理机制，对不合理定价进行约束，提高客流，拉动内需，刺激经济增长，国家发改委发布了一系列推动景区门票降价的政策。年6月，发改委公布《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》，重点调整5A级景区的票价。
年政策将4A级以下景区也纳入门票降价范围。年发改委再次公布《关于持续推进完善国有景区门票价格形成机制的通知》，推动国有景区门票价格回归合理区间，增强居民消费意愿，促进旅游综合消费能级提升，而民营景区在政策督导与竞争压力下也较难提升门票价格。据国家发改委消息，全国共有个景区宣布免费开放或降低门票价格，其中5A和4A级景区占比70.6%，降幅超20%的景区逾五成。为了摆脱门票经济，很多景区大力发展索道、攀岩、演艺、文创产品等多种二次消费产品。旅游产业链条长，包含吃住行游购娱多个方面，对目的地及周边经济拉动效应显著。景区内的餐饮、娱乐、小交通、购物、住宿均属于二次消费，因位于景区内部具有一定的稀缺性，往往毛利率较高，开发游客二次消费项目既能给景区创造利润，又能提高游客的便利性和满意度。
3、基本面稳定，区位+产品+运营优势显著
3.1、地理位臵优秀，辐射长三角客群
天目湖3小时驾车圈覆盖上海/江苏/浙江/安徽多地，地理位臵优越。公司景区位于溧阳市，高铁北至北京，西至洛阳，南至厦门均有直达，自驾方面，沪宁高速、宁杭高速、杨溧高速等穿越天目湖，自驾出行较为便利，预计年沪苏湖铁路建成，之后天目湖景区将加入上海一小时交通圈，获客能力再度提升。
长三角地区消费力较强，出游意愿高。疫情前公司约有70%的游客来自长三角，且散客居多，根据携程《年国庆预测报告》，国庆节期间长三角旅游订单占比达43%，全国航班热门目的地前10名中有上海、杭州、南京3地上榜，订单占据近1/3。长三角区域游客数量丰富、消费能力强，对旅游度假品质要求较高，年长三角三省一市的国内旅游总收入为3.77万亿元，占全国旅游总收入的65.6%，从旅游人次来看，长三角全年共招待27.8亿人次，占全国旅游总人次的46.3%，客单价均高于全国水平。
3.2、产品矩阵完善，二次消费打开客单价天花板
打造一站式休闲度假目的地，多样产品矩阵满足消费者旅游全套需求，协同发展多向导流。公司旗下山水园和南山竹海均为5A级景区，景区内配套水世界、御水温泉、酒店等优质产品，发挥产品协同作用，利于提升游客逗留天数与客单价。除游客观光度假之外，也提供商旅会晤、定制宴会、研学旅游等专项服务，旗下天目湖旅行社可以提供标准化、定制化的出行安排与服务。
酒店产品形成差异化矩阵，主要涵盖中高端客群。-年开业酒店包括御水温泉客栈、御水温泉度假酒店和南山竹海客栈。均位于南山竹海和御水温泉片区。年又重磅推出南山竹海片区的御水温泉〃竹溪谷酒店定位五星野奢，包含50栋单体酒店共间客房，每栋客房均自带无边泳池和独立温泉泡池，配备管家提供专享服务，竹溪谷娱乐中心配套了高端会所和全竹景餐厅，提供文创阅读、泳池娱乐、运动健身、专属SPA和童趣乐园等服务项目。年竹溪谷酒店全年出租率约41%，年受益疫情企稳+暑期旅游旺季，单3季度出租率达80%以上，平均房价超元，远超南山竹海景区周边酒店水平。
御水温泉、水世界形成季节性互补，平滑淡旺季客流波动。夏冬两季是传统自然景区的淡季，公司年投运御水温泉度假项目以丰富冬季市场，后推出天目湖水世界拉动夏季消费。御水温泉成人门票为元/人，有亲子区、竹间泡池区、动感区、私人汤屋等多个汤池区，其中鱼疗（25元/人）、浴袍（15元/人）和私人汤屋为二次消费项目，此外还有特色餐饮御膳楼可供游客享用。水世界成人门票为元/人，包括宝贝乐园、超级台风等多个娱乐项目，二次消费主要为储物柜和浮筏。御水温泉和水世界对南山竹海、山水园景区有一定引流作用，平滑淡旺季客流波动，一定程度上增强公司抗风险能力。
拓展研学游、疗休养、亲子游、培训拓展等多样化产品，打造夜公园促进本地消费。研学游方面，公司拥有全国研学旅行基地（营地），在课程设计方面涵盖自然观赏、知识科普、体验考察、文化康乐、励志拓展五大类别；疗休养方面，公司拥有江苏省职工（劳模）疗休养基地，拥有优质的休养资源，提供完善的康疗服务体系；亲子游方面，打造夏令营、冬令营、采茶之旅、亲子DIY系列活动、熊猫生日会等，满足游客对亲子旅游、品质旅游的需求。另外，天目湖旅游度假区夜公园项目于每年7-8月在山水园景区内龙兴岛举行，夜间游船、集市、水世界音乐节等活动均为常驻项目，此外每年会有不同节目设计吸引客流，首年向本地客群免费开放，利于提升产品知名度与本地消费粘性。
多元化产品利于增加二次消费。国家发改委自年开始发布多项政策推动景区门票降价，为了摆脱“门票经济”、提高营业收入，公司各景区推出了包括交通运输、演出、纪念品、餐饮、娱乐等多种二次消费项目，满足游客多样化需求，在提高游玩体验的同时促进游客消费。园区内交通费为二次消费主导，对于体验完整项目具有必要性，两大景区山水园和南山竹海占地面积分别为4.8万亩/3.5万亩，园区面积广阔，往来酒店均提供观光车等交通服务，山水园景区包含了两个独立的小岛（龙兴岛、中国茶岛），前往龙兴岛需乘游船或游艇；南山竹海内有两座海拔约米的山，前往鸡鸣村历史文化区需乘地面缆车，前往吴越观景区需乘架空索道，因此需要乘坐交通工具才能体验完整景区项目。
3.3、运营管理能力突出，引入国资利于旅游协同发展
旅游资源开发与运营能力较为突出。公司围绕有限自然资源，根据其不同特点，因地制宜打造景区，这些对公司景区规划、产品设计、资源整合、推广宣传、市场需求感知等能力均有较高要求，公司具备一定运营壁垒。例如旅游客群往往更注重服务与体验感，弱化价格因素，公司将不同价位游历线路做成不同套餐，VIP线路还可配备导游进行游玩引导，旨在加速游客消费决策，提升游玩体验，一经推出终端反馈较好。
引入国资，利于旅游协同发展。溧阳城发于年9月23日，年3月29日两次通过公司实际控制人孟广才的股份转让入股，成为公司第二大股东，截至年11月14日持股比例为20.3%。国资入股后，基本不干涉公司运营，保障了上市公司的管理灵活性与高效运营发展。政企深度合作利于增强产业协同效应，公司可利用其资源整合优势将国资旗下自然资源转化为生态资本，此外，政府也发挥宣传推广作用，推动溧阳市全域旅游发展，年，溧阳市政府和常州市文化广电和旅游局在江苏主要城市举办推介会，通过发布城市宣传片、推出优惠政策等形式，展现天目湖的美丽风光，为公司项目引流，充分发挥协同效应。
4、疫情期间酒店为重要增量，疫后公司恢复水平有望创新高
发行转债募资近3亿用于南山小寨二期、御水温泉一期项目改造。年2月，公司公开发行可转债募集资金不超过3亿元进行南山小寨二期及御水温泉一期装修改造，期限为6年，年2月1日调整了可转债转股价格，从23.8元/股修正到23.1元/股，截至年3月31日，尚未转股的天目转债为2.25亿元，占发行总量74.8%，后续公司赎回剩余债券，并于年5月19日终止可转债上市。转债募资主要用于酒店设施升级。受疫情持续影响，为了保证施工质量，公司延长募集资金投资项目实施期限。御水温泉一期装修改造项目预计年达到预定可使用状态，南山小寨二期预计年底开工，年完工，以酒店为重要主体，填补公司中高端定位的酒店产品线，届时增加客房间，预计投资回收期9.29年（所得税后，含建设期）。
御水温泉二期项目中竹溪谷酒店年开业投入运营，共有间客房，遇〃十四澜酒店、遇〃天目湖酒店分别于年下半年、年开业，遇系列酒店合计房间95间。年房间数（间）较年（间）相比增长48.7%，酒店业务收入年实现1.2亿元，较年增长29.4%，目前正处发力期，待公司南山小寨二期建成后预计房间总数可达间，较年底增长.3%。
我们以年营业收入为基准，结合竹溪谷酒店、遇系列酒店带来的平均房价提升（正向）、入住率受疫情影响和新开酒店前期爬坡影响（负向）、房间数量的增加（正向）三方面影响，假设-年平均ADR增长2.5%/2.5%/3.0%；年受华东疫情影响，预计全年平均OCC下滑至38%，假设/年平均OCC恢复至年90%/95%水平，因此22-24年平均OCC为38%/58%/61%。年因间南山小寨预计于年9月开业，因此调整营业天数系数至天（以天为基准按房间数比例下调），预计-年非客房收入保持38%不变。考虑房量增长、野奢高价产品加入带动平均单房价格提升、入住率回升，预计-年公司酒店业务收入为1.1/2.1/2.8亿元，同比-14.9%/+.9%/+32.6%。
5、项目可复制性打开成长空间，引入国资加速内生外延
项目对资源依赖度低，公司扩张战略明确。公司从零开始因地制宜打造景区，主要通过对景区环境、设施、二次消费项目、度假酒店等产品进行投资建设，不断提升对游客吸引力，对资源依赖度远不及一般观光游景区，未来可复制性较强。公司自年起确立“巩固根据地，深耕长三角，聚焦城市群”的外延发展战略，持续挖掘溧阳旅游潜力，打造优质旅游平台，满足长三角地区优质客群的旅游需求，并在全国范围内，以京津冀、成渝、长三角、长江中部、珠三角五大城市群为战略布局区域，通过并购重组、投资新建的方式，目标从华东地区提升至全国一站式旅游目的地开发者。
与国资合作建设动物王国，利于丰富产品矩阵，与现有景区形成联动。年3月公司宣布与天目湖控股集团出资1亿元合资成立动物王国旅游有限公司，公司持股比例20%，动物王国建设周期为5年，预计在年投运，拟定票价元，预测年营收可达10亿元左右，投资回报期为9年，综合体项目所需资金量大，国资加入为未来动物王国项目提供资金储备及土地规划上的支持。动物王国对标美国奥兰多动物王国，预期将包含较多互动性强的二次消费项目，如游乐设施、动物互动、演出等，扩大亲子游、研学游市场，并且配以度假酒店和演艺活动，打造综合性主题乐园，从地理位臵来看与公司南山竹海景区距离较近，可与公司现有旅游产品形成协同效应。
奥兰多动物王国是美国迪士尼度假区其中一个主题公园，在普通动物园基础上加入了迪士尼的卡通元素，与迪士尼IP联动从而激发游客兴趣、促进园内周边及餐饮等二次消费，年奥兰多动物王国的游客量为.4万人次，位于全球娱乐/主题公园客流量第9名。
6、财务分析：业绩表现稳健，现金流情况较好
营收利润呈季节性波动，疫情前业绩持续上行，短期受疫情影响较为承压。-年公司营收及归母净利润稳步上行，营收/归母净利润CAGR达4.2%/16.8%，净利润增幅更大。公司营收及利润呈现季节性特征，主因每年12-次年2月正处旅游淡季客流较少，导致正常年份一、四季度营收及利润相对较低。年受疫情影响，公司营收/利润分别下滑26.0%/56.0%。年随疫情企稳叠加遇天目湖酒店投运带来收入增量，公司实现营收4.2亿元/+11.9%，恢复至的83.2%，归母净利润0.52亿元/-6.0%，恢复至年的41.6%，利润端下滑主因项目初期爬坡。
在年3-5月华东地区疫情波及范围广、影响程度深的情况下，公司复苏弹性强，第三季度有所回暖，1-3Q22实现营收2.4亿元/-23.6%，归母净利润0.02亿元/-94.3%，但随华东疫情企稳，公司业绩恢复弹性强，单3季度实现营收1.5亿元/+70.6%，归母净利润0.56亿元/+.9%。
疫情前毛利率水平较为平稳且位于行业上游。-年公司毛利率稳定维持在65%左右，处于行业较高水平。年受疫情影响以及新增项目爬坡影响，毛利率下降12.7pct至52.6%。年毛利率继续下滑2.6pct至50.0%，主因遇〃天目湖酒店投运带来的运营成本增速高于收入增速。因2季度华东地区疫情影响，景区客流骤减下营收表现不佳，而公司固定成本支出（人员、折摊）较为刚性，因此1-3Q22毛利率同比下滑18.5pct至31.5%。
费用率处于较高水平，在疫情反复下费用压力加大。-年，公司销售费用率约为14%，高于行业销售费用率平均水平8%，主因公司每年投入广告宣传费用较多，公司广告费约占营收的6%，高于行业平均水平3%，年公司广告费0.2亿元，占公司营收的4.1%。此外，公司酒店业务中职工薪酬及能源费用作为销售费用核算，在一定程度上拉高了销售费用率。管理费用率由年的18.4%逐年下降至年的14.7%，优化明显，主因公司营收增长下折旧费、物料消耗逐渐收窄。年受疫情影响，营收下滑，销售费用率为15.7%/+2.3pct，管理费用率为19.2%/+4.5pct。年随营收恢复，费用率得到控制，销售费用率为12.9%/-2.8pct，管理费用率为18.3%/-0.9pct。1-3Q22受长三角区域疫情扰动，营收下降，营销费用减少，销售费用率为10.5%/-2.4pct，管理费用率为21.7%/+3.4pct。
高毛利表现下盈利水平位于行业中上游，短期受疫情影响有所承压。-年公司归母净利率由15.6%上升至28.1%，年受疫情扰动，公司归母净利率下降10.7pct至17.4%，但仍高于行业平均水平，主因公司产品多元化，以及疫情后周边游火热，公司辐射长三角客群，区位优势明显，抗风险能力较强。近两年酒店新项目（竹溪谷、遇系列等）投运带来收入增量，但疫情反复下营收尚未完全恢复，叠加项目投运增加运营成本，年公司归母净利率继续下滑2.9pct至14.5%。公司1-3Q22归母净利率下降13.0pct至1.5%，主因公司主要消费群体所在的长三角区域疫情严重、防控措施严格，但随华东疫情企稳，公司盈利能力环比改善，3Q22净利率环比提高.4pct至39.3%。
公司现金流充沛，盈利质量较高。-年，公司经营性现金流稳步上升，从1.8亿元增加至2.3亿元。-年受疫情影响，经营性现金流有所下滑。1-3Q22经营性现金流继续下滑至0.5亿元，主因上半年疫情严重，公司经营承压，但三季度有所回暖。公司净现比、收现比均长期大于1，主因公司营收主要来源于景区和酒店业务，现款结算比例高，盈利质量较好。
7、盈利预测
景区行业目前盈利预测的假设主要来自于对疫情恢复速度的博弈，这与公司未来业绩表现相关度极高，年旅游市场仍受疫情扰动影响，但从政策来看，我们认为国家目前仍然坚持“动态清零”总方针不动摇，但也同时要求提高科学精准防控水平，整体防疫政策实施将更加精准化、人性化，疫情缓和、政策放松虽迟必到，我们预计未来疫情影响逐渐减弱。从市场需求来看，旅游出行作为精神消费一部分展现出较强恢复弹性，公司同时具备区位（辐射长三角高消费群，直达交通便利）、产品（优质度假酒店配套，二消占比高）、运营优势（机制灵活、终端感知力强、国资入股助力扩张），或率先受益于疫情复苏，收入及毛利率水平逐渐恢复。结合行业和公司情况我们对公司未来收入、成本、费用作以下假设：
景区：公司持续进行山水园和南山竹海景区新建及改造项目，例如年底南山竹海三期小鸟天堂项目、年夜公园项目、海洋世界升级改造、围绕中心区核心吸引物打造与商业业态转型、完成水世界扩建和亲子童玩产品扩充等，对景区起到一定的引流作用，丰富了二次消费产品矩阵。预计年疫情负面影响大幅减弱，旅游业回暖，景区客流基本恢复到疫情前水平，带动公司收入和毛利率提升。年南山小寨二期顺利开业，行业重回疫情前的增长轨道，疫情前国内旅游收入增速约为12%左右，公司由于产品品质、经营效率较高，预计增速将超越行业整体。预计-年山水园、南山小寨营收分别恢复至年60%/95%/%的水平，景区业务总收入为1.8/2.9/3.5亿元，增速为-20.1%/+58.3%/+21.1%，山水园、南山竹海毛利率分别为46.7%/63.7%/66.3%、49.9%/65.4%/67.4%。
酒店：公司打造了从亲子到野奢等不同档次酒店产品，终端反馈良好，预计公司酒店业务收入-年为1.1/2.1/2.8亿元，同比-14.9%/+.9%/+32.6%，（详见前文酒店部分收入预测），毛利率为27.5%/57.0%/62.0%。温泉：温泉业务与景区及酒店形成协同效应，公司年发行可转债用于御水温泉一期装修改造项目，主要包括周边酒店改造升级、温泉内部装修以及各类配套设施的升级，有助于优化产品质量、提升竞争力。假设-年温泉业务收入分别恢复至年的70%/95%/%，收入为0.37/0.50/0.61亿元，同比+4.1%/+35.7%/+21.1%，毛利率为40.1%/56.5%/59.0%。
水世界：年暑期受疫情与台风冲击，营收低于预期。年暑期水世界正常营业，客流增加。预计-年水世界业务收入分别恢复至年的70%/95%/%，收入为0.11/0.15/0.17亿元，同比+.4%/+35.7%/+15.8%，毛利率为8.4%/14.0%/19.5%。旅行社：旅行社业务为连接各景区业务纽带，预计-年旅行社业务恢复至年的70%/95%/%，收入为0.09/0.12/0.14亿元，同比+12.1%/+35.7%/+15.8%，毛利率为4.1%/4.8%/4.9%。综上，我们预测公司-年总收入为3.6/6.0/7.5亿元，同比13.9%/+66.4%/+24.7%，毛利率为40.8%/59.7%/63.1%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：
联系电话：