（报告出品方/分析师：国信证券王蔚祺王昕宇李恒源）
公司概况
发展历程
进入光伏行业二十载，实施“硅片+硅料+工业硅+电池”一体化布局战略。公司于年创立，总部位于无锡市，于年12月在上海证券交易所挂牌上市。
自年进入光伏行业以来，公司主要从事晶硅专用加工设备的制造，年，公司开始进入数控金刚线切片机市场。
年公司转型打造“高端装备”+“核心材料”的业务模式，单晶硅片生产取得快速发展。
年2月在包头投建上游工业硅和硅料项目。
年8月，公司筹建徐州新能源产业园项目，进入下游N型光伏电池领域，进一步完善了公司的光伏产业链一体化战略布局。
股权结构
公司为家族控股的民营企业，公司创始人杨建良直接持有公司36.24%的股份，为公司控股股东，并任职董事长兼总经理；其妻杭虹持股15.83%，其子杨昊持股0.91%。
此外杨建良、杭虹夫妇通过弘元鼎创间接持股3.08%。杨建良姐夫李晓东持股0.10%，担任公司副总经理；杭虹妹夫董锡兴持股0.10%。杨建良、杭虹、杨昊、李晓东、董锡兴为一致行动人，是上市公司的实际控制人，合计持有公司56.26%的股份。
管理团队
创始人近三十年经营管理经验，管理层长期稳定。
创始人杨建良年至年承包经营无锡市雪浪制冷设备厂金工车间；年至年任无锡市良友机械厂厂长，拥有近三十年的企业经营管理经验。公司四位副总经理中，有三位曾与创始人共同在无锡良友机械厂工作，并自年上机数控成立之初就开始在公司任职，已共同合作20余年。
公司管理层及核心骨干在光伏设备领域深耕多年，具备丰富的行业经验和技术积累，对光伏行业发展的理解较为深刻，帮助公司顺应光伏行业发展趋势，制定并实施相应的战略目标。
股权激励
公司自上市以来累计实施两次股权激励计划，年1月实施了第一期限制性股票激励计划，目前处在逐年解锁的阶段；年6月公司实施了第二期股票期权与限制性股票激励计划，对核心员工的激励效果和绑定效果显著。
具体信息如下表所示：
主营业务
单晶硅片制造是公司核心业务。年公司通过全资子公司弘元新材开展光伏单晶硅片生产业务，之后业务重心迅速转向单晶硅，在硅片领域的规模排名及行业地位也迅速提升。年公司继续延伸产业链布局，进入硅料和电池片环节。
晶硅专用加工设备制造是公司的传统业务。经过多年探索和努力，公司基于对光伏晶硅加工工艺的深刻理解而形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线，并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。
具体如下图所示：
年开始公司分产品营收结构出现重大变化。
到年，光伏专用设备营收5.87亿元降至0.86亿元，营收占比92.59%至0.79%。年公司切入单晶硅（硅棒/硅片）制造领域，到年，营收从2.52亿元迅速增长至.53亿元，年单晶硅营收占比达到98.52%，成为公司的核心产品。
融资项目
公司自年底上市以来，完成过1次定增和2次公司债的发行，主要募投项目均为单晶硅拉晶产能及配套项目，截至目前所有募投项目均已达到预定可使用状态。资本市场融资项目的顺利推进，帮助公司快速完成向硅棒、硅片制造业务的转型。
今年4月公司公布年度定增预案，拟募集资金不超过58.19亿元，用于5万吨硅料产能建设以及补充流动资金。
行业分析
双碳目标驱动光伏行业高景气
为应对全球气候变暖，多国承诺将全球气温上升限制在1.5°C。光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源，年全球可再生能源装机容量为GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机56%。
从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比较小。年全球光伏发电占电力总需求3.7%，随着光伏技术成本竞争力不断提升，光伏取代非化石能源的空间巨大。
过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。
发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从年起也全面进入平价时代。
政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。
过去10年，中国光伏制造企业竞争力持续提升，包括硅片在内的光伏产业链快速向中国集中。年，中国硅片产量占全球比重不到50%，到年达到95%以上。
我们预期//年全球光伏新增装机分别为//GW，对应硅片需求为//GW。
硅片环节近年来降本增效显著，企业盈利性较强
单晶硅片的制备可以分为拉晶和切片两个环节。目前光伏硅棒的主要制备方法是直拉单晶法，在直拉单晶炉内向盛有熔硅的坩埚中引入籽晶，将其作为非均匀晶核，然后控制炉内的热场环境，将籽晶旋转并缓慢向上提拉，单晶便在籽晶下方按照籽晶的方向生长。具体生长工艺流程包括融化、种晶、缩颈、放肩、等径、收尾、冷却等步骤，形成单晶硅棒。
切片环节，是将拉制出来的单晶硅棒经过一系列物理加工后形成硅片的环节。具体流程包括截断、开方、磨削倒角、切片等。
近年来随着单晶硅片替代多晶硅片成为市场主流，以及大尺寸、薄片化趋势的推进，硅片生产各个环节工艺也不断改善提升，拉棒电耗、单炉投料量、硅片厚度、金刚线直径、出片量以及设备投资额等指标均呈现连续改善的趋势。
在技术工艺端降本增效推动下，近年来硅片环节维持高盈利。
硅片环节此前处在双寡头格局之下，隆基、中环两家企业占据较高市场份额，外加单晶技术配套逐步完善，制造端持续降本增效，头部硅片企业的盈利性处在较高水平。与主要的专业化电池片厂商相比，硅片厂商的毛利率优势显著。
高盈利推动硅片行业加速扩产，竞争格局趋于分散
光伏产业链快速扩张，硅片在各环节中扩产幅度最大。如下表所示，年以来，光伏主产业链各环节均呈快速扩张。年各个环节有效产能均高于终端需求，并且硅片产能最多，因此硅片有可能最先带领产业链进入降价通道。
从供给格局来看，一体化组件商自有硅片产能被优先消化，我们预计/年一体化企业自用硅片生产规模分别达到/GW。
将一体化组件厂的自供硅片剔除，可得到年第三方硅片市场需求和有效产能分别为/GW。第三方硅片行业过去几年为双寡头格局，但年以来新进入者扩产速度加快，我们计算年隆基（外售）、中环的有效产能合计为GW，占第三方硅片市场有效产能的比重为46.5%，竞争格局趋于分散。
N型电池技术开始量产化、商业化
自年开始，硅片拉晶环节连续投料、切片环节的金刚线切割技术、以及PERC钝化电池技术趋于成熟，带动各个环节成本下降，经济性优势逐渐凸显。
单晶硅片开始替代多晶硅片，PERC电池替代铝背场（BSF）电池，单晶PERC电池技术逐渐成为市场主流。
目前P型PERC电池技术转换效率提升空间,越来越多的企业投资新型电池产能。以TOPCon、异质结和IBC为代表的N型单晶电池技术转换效率有很大的提升空间，相较于PERC电池的转换效率优势将日益扩大。
随着PERC电池转换效率逐渐接近理论极限，越来越多的光伏企业开始推进新型电池技术。
目前有三条主流新型电池技术路线：TOPCon、异质结、IBC。其中TOPCon由于与传统PERC技术兼容性较强，率先实现经济性的突破，从年开始大规模量产，代表企业有晶科能源、钧达股份、通威股份、天合光能、晶澳科技、正泰新能、一道新能源等。
隧穿氧化层钝化接触电池（TOPCon）的原理：通过在电池的金属电极接触区域，制备一层超薄隧穿氧化层和高掺杂的多晶硅薄膜，二者共同形成钝化接触结构，为硅片的背面提供了良好的界面钝化，进而提升发电效率。超薄氧化层具备特殊的能带结构，允许多子隧穿而阻挡少子通过，实现了无需开孔的钝化接触结构，从而提高光伏电池的转换效率。
N型TOPCon相对于PERC，除了转换效率具备明显优势和提升空间以外，在双面率、温度系数、长波相应等发电性能方面也较传统PERC电池有显著提升。
双面率是双面发电组件的指标，指的是背面发电效率与正面发电效率之比，通常描述一个组件产品转换效率时，指的都是正面发电效率，而背面发电是一个额外增益。N型TOPCon组件双面率为85%，高于PERC的70%。在不同反射率的地面环境下，N型TOPCon相较于PERC的发电量增益从1%-5%不等，反射率越高，双面率带来的发电优势越明显。
晶硅组件的功率输出和温度呈负相关关系，N型组件由于结合优异的温度系数和较低的工作温度，n型组件发电量比p型组件高2%左右。
在低辐照发电性能方面，从机理上讲，与少子寿命、开路电压、并联电阻密切相关。根据正泰新能产品的第三方机构测试数据，在辐照度W/m2或以下的条件下，N型TOPCon组件的发电效率（实际功率/标称功率）显著高于PERC组件。实际应用重在清晨、傍晚或阴雨天条件下，N型组件具备更强的发电能力。
公司业务
光伏硅片业务
公司从年开始切入硅片制造环节，年底的产能规模已位居行业第四。截至年9月底，公司拥有拉晶产能35GW，切片产能约25GW。
目前已披露扩产计划包括包头拉晶产能40GW，分两期实施，其中一期20GW预计将于年达产，二期20GW未来根据市场情况推进；此外徐州基地拟投建25GW切片产能，未来公司拉晶和切片的产能配比为1：1。
公司硅片业务产量随着产能快速增长，-年，公司硅片年产量分别为0.6/6.7/17.7GW。但公司硅片业务规模体量与龙头企业仍存在一定差距。
从硅片销量来看，-年，上机分别为0.6/6.6/16.3GW，年前三季度接近23GW，全年有望超过30GW，规模体量迅速提升。
-H1，上机的产能利用率分别为.3%/95.7%/%，高于头部企业。（中环-年产能取年初年末平均数，上机、隆基产能利用率为年报披露数据。H1各家产能利率使用“半年度销量/年初产能”进行估算，图中以蓝色数字标记）
产品价格方面，-年公司硅片单瓦价格明显低于隆基，年和H1差距逐渐缩小。
盈利性方面，公司硅片单瓦毛利持续提升，年与TCL中环水平接近，H1略超中环，估算三季度公司单瓦盈利继续提升3-4分，接近0.18分/W。
切片自供率水平提升，强化硅片单瓦盈利能力。
-年，公司单晶硅产品以硅棒为主，切片环节主要采用委托加工的形式，公司需要支付加工费用，并且切片环节产生的边皮料最后归切片代工厂所有。参考高测股份年数据，第三方切片代工企业的单瓦毛利约为2-3分/W，公司自建切片工厂可提升自身硅片的单瓦盈利。
年公司开始建设自有切片产能，设备均为自产自用，公司的切片自供率快速提升，估算年Q1/Q2/Q3的自切率分别为20%/40%/70%，预计年底切片产能配比可接近%。
当前公司已与多家主要下游商家签订大尺寸硅片采购合同，年至年订单总规模约96.28亿片，假设未来以尺寸硅片出货为主，单片功率为8瓦，则上机数控已签订长单的总规模约77GW，锁量不锁价。随着公司硅片产能的加速布局，下游客户覆盖面有望进一步扩大。
为保障原材料的稳定供应，大部分硅片企业上游硅料供应商签订长单，签订的硅料长单采取锁量不锁价的模式。下表为上机数控近年来签订的硅料采购合约，总采购吨数接近35万吨，按照单瓦硅耗2.8g估算，可满足约GW的硅片生产所需。
多晶硅料业务
公司以自建+参股的形式进入多晶硅料环节：
自建项目：包头规划10万吨多晶硅（配套15万吨工业硅），该项目一期5万吨（配套8万吨工业硅）预计在年上半年达产，一期总投资预计60亿元。该项目可协助公司获得一定规模的新能源电站指标，详情见表12。
参股项目：公司少量参股协鑫科技两处硅料项目，一是新疆6万吨西门子法多晶硅产能，年5月公司出自5.5亿元，间接获得项目公司5.1%股份，该项目已全面达产，详情见图31和图32；二是内蒙古10万吨颗粒硅新建产能，预计年一季度达产，上机数控参股27.1%。公司参股硅料项目产生的投资收益。
电池业务
继进入硅片、硅料环节后，公司继续延伸光伏产业链一体化布局，于年8月发布公告，在徐州市投建25GW切片和24GW的N型电池产能。公司已具备生产N型硅片能力，年前三季度N型硅片产量约占总产量的10%。
未来向下游N型电池片环节的拓展，一方面增强公司上下游一体化协同效应，另一方面抓住电池片技术变革机遇，提升公司在光伏产业链的整体竞争力。
此外，年10月18日公司公告与一道新能源签订长单协议，在年向对方供应3亿片“N型硅材料”，标志公司的N型产品开始获得下游企业的认可。
N型组件对P型组件的发电增益（即N型的潜在溢价空间）来自于两方面：转换效率提升对部分BOS成本的摊薄，和发电小时数的提高带来的潜在降本空间。
对于TOPCon的溢价空间，我们进行如下表所示的测算。综合来看，我们判断目前N型TOPCon组件通过转换效率的提升，可以实现每瓦0.04-0.05元的成本摊薄；通过发电小时数的提升，可以带来每瓦0.08-0.09元的溢价空间。
且潜在溢价空间将随着N型和P型电池转换效率差距的拉大而进一步提高。
N型TOPCon电池的经济性，可通过市场公开的价格信息进行初步判断。
售价端，中来股份年9月27日公布的最新报价，μm厚度的N型TOPCon双面电池，/尺寸的售价分别为1.44和1.45元/W；通威股份年10月25公布的最新报价，μm厚度的单晶PERC电池，和尺寸的售价均为1.33元/W。N型TOPCo电池n溢价显著，显示出一定的技术红利。
成本端，按照TCL中环年11月27日公布的最新报价，若使用μm的N型硅片，假设25%的N型电池转换效率，折合成单瓦价格后，μm的N型硅片比μm的P型硅片单瓦价格低0.元/W。随着N型电池转换效率提升，N型硅片的单瓦成本优势有望进一步增强。
光伏专用设备业务
高端装备业务是公司的传统业务，以光伏专用设备为主。
在光伏切片领域，公司设备产品对应的加工环节包括了截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等，可以为客户提供整套解决方案。除光伏设备外，公司还生产销售蓝宝石设备、通用磨床，半导体设备中的碳化硅切片机目前处在前期开发和客户认证阶段。
-年，公司光伏专用设备销售收入从0.23亿元增加至6.16亿元，占主营业务收入比例从17.21%增加至90.58%。
年开始公司主业快速转向单晶硅制造，部分光伏设备开始自用，光伏设备板块营业收入开始迅速下降，//年分别为5.03、2.15、0.86亿元，占主营业务收入比例为62.89%/7.19%/0.79%。
光伏专用设备产能利用率处于高位，自用数量显著增加。
//年公司光伏专用设备生产数量分别为//台，产能利用率分别为73.57%/71.57%/.05%。其中外销数量分别为//台，产销率分别为54.69%/.80%/22.94%，自用数量分别为23//台
切片设备的自产自用，一方面保障了公司自建切片产能的高效投产，另一方面也略微降低了公司硅片生产成本中的制造费用。
根据Solarzoom数据，目前硅片生产成本中，开方、切片环节非硅成本为0.元/W，其中单切片环节折旧成本约为0.元/W。假设自产自用设备以成本价进行折旧，按照公司年光伏设备业务27.4%的毛利率进行估算，公司切片环节折旧成本可以降低0.元/W，占到硅片环节整体非硅成本0.元/W的2.2%左右。若选取年光伏设备毛利率42.2%进行估算，可使公司切片环节折旧成本降低0.元/W
财务分析
营收利润分析
年公司切入光伏单晶硅业务后，营收利润呈现大幅增长。-年公司营收由6.3亿元增长至.2亿元，五年间CAGR达.78%；同期公司归母净利润由1.9亿元增长至17.1亿元，五年间CAGR达73.46%。
由于业务属性存在差异，硅片制造的毛利率水平显著低于设备行业，公司的业务转型使整体毛利率与净利率有所下滑。
转型前-年毛利率达47.5%-47.6%，净利率达29.4%-29.9%，自转型光伏单晶硅业务后，毛利率与净利率有所下降，年前三季度毛利率为23.7%，净利率16.2%，仍保持相对较高的水平。
公司转型布局光伏单晶硅业务后ROE与ROA逐年呈现稳步提升的趋势，年至年ROE从11.4%提升至33.9%，ROA从8.2%提升至17.7%
期间费用分析自年至今，随着营收的快速增长和业务的转型，公司销售费用率持续下降，自年1.95%降至年前三季度的0.10%。
管理费用方面，年公司已经在硅片板块布局和投入，但是硅片业务营收规模仍处在起步阶段，因此管理费用率较高，年开始随着硅片业务规模的扩张，管理费用率显著降低。
公司财务费用率控制良好，始终处在较低水平，近五年最高为年的0.78%。公司重视研发投入，无论是转型前还是转型后，研发费用率均处在较高水平。
营运能力分析
公司存货周转率持续上升，自年1.67次提升至年5.56次，存货周转次数加快，但仍低于硅片头部企业TCL中环；而固定资产周转率方面，公司始终高于中环，体现出公司在当前规模体量下订单锁定和产能利用率方面的优势。
目前硅料价格处在高位，未来产业链价格将进入下行周期，周转率的提升有利于公司降低库存减值风险，提高经营效益。
现金流分析
公司-年经营性现金流净额为负，自年开始公司经营性现金流持续改善，年为9.16亿元，同比增长超过10倍；年前三季度为27亿元，接近年全年的3倍。投资性现金流出和筹资性现金流入显著增加，显示出公司处于产能和业务的扩张期。
资本结构分析
随着公司业务规模的扩张，公司总资产快速提升，从年的17亿元，提升至年9月底的亿元。同时资产负债率逐渐增加，年为38.2%，年开始逐渐提升，接近TCL中环的水平。但是从带息债务占总负债的比例来看，上机数控始终处在较低水平，未来的有息负债仍有一定扩充空间。
盈利预测
关键假设
光伏行业高景气，未来随着硅料供给释放，行业装机空间打开，公司硅片和电池片业务规模跟随行业取得较快增长。同时，公司积极推进光伏制造产业链一体化产能建设，生产的硅料%自用，不进行外销；
生产电池片所使用的硅片%自产，不进行外采。因此公司硅料、电池能产能的投放，带来的更多是单位盈利能力的提升，而非营收规模的扩张。基于此，我们对公司主营业务各年度的盈利预测如下表所示：
公司一体化产能建设对营收规模增长贡献较小，对毛利率有较好的拉动作用；光伏产业链将于年进入降价周期，同等出货规模创造的营业收入会有所降低。
在以上两个因素的影响下，公司年开始营业收入增长较慢，但毛利率快速提升。
具体预测如下表所示：
盈利预测
综上所述，我们预计22-24年公司整体营业收入分别为.8/.0/.5亿元，同比增长.7%/2.8%/8.7%，综合毛利率分别为22.5%/26.9%/31.0%。预计公司22-24年归属母公司净利润分别为36.5/55.4/66.9亿元，同比增速分别为.2%/51.8%/20.8%。
尽管硅料价格从高位开始下降，但未来两年硅料收益仍然十分可观，公司参股协鑫颗粒硅项目，权益产能约2.7万吨，我们预计-年为公司创造的投资收益分别达到10.4/10.2/5.7亿元。
估值与报告总结
绝对法估值：.2-.8元
根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为.2-.8元。绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
相对法估值：.8-.3元
结合上机数控当前业务结构及未来的“硅料+硅片+电池片”一体化产能布局，我们选取硅片头部企业中环股份、硅片新进入者双良节能，以及硅料和电池两环节龙头企业通威股份为可比公司。如下表所示，可比公司的年动态PE平均值为12.7倍。
考虑到上机数控年进入硅料、电池环节，业务拓展情况和产能投放节奏存在一定不确定性，我们给予公司年10-11倍的市盈率，得出公司股票的合理价格区间为.8-.3元。
报告总结
综合上述估值方法，我们认为公司股票价值在.2-.8元之间，相对于公司12月5日股价有6%-16%的溢价空间，年动态市盈率13.8-15.1倍，年动态市盈率9.0-10.0倍。
-年，公司进军硅片的业务战略进展顺利，并且从年开始迅速向上游硅料和下游电池环节拓展，打造一体化产能布局，一方面促进业务体量和利润规模快速扩张，另一方面增强公司在光伏制造产业链中的竞争力和行业地位。
我们预计公司-年归母净利润36.5/55.4/66.9亿元（同比增速.2%/51.8%/20.8%）。
风险提示
估值的风险
我们采取FCFF绝对估值方法计算得出公司的合理估值在.2-.8元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：
1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响较大，我们在计算WACC时假设无风险利率为3.0%、股票风险溢价7.5%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；
3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处光伏行业市场需求比较旺盛，但是可能在未来10年后发生较大的不利变化，比如技术红利的消散和同质化竞争的加剧，导致公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
4、在进行相对估值时，我们选取了与公司各业务板块相同或相近的公司进行比较，以可比公司年平均动态PE做为相对估值的参考，并对行业平均动态PE进行修正，最终给予公司10-11倍的年PE。
相对估值法可能存在的风险：
未充分考虑市场整体估值偏高的风险，各公司产品结构和市场结构存在一定差异，导致可比性不高的风险等。
盈利预测的风险
1、原材料供应和价格波动，导致毛利率下行的风险
2、硅片行业竞争加剧，导致毛利率下行风险3、行业N型TOPCon电池片供给提升，导致单瓦盈利下降的风险。
政策风险
光伏行业下游产品有较大比例用于出口，部分国家的关税政策和贸易政策对公司产品销售和盈利影响较大，可能存在国际贸易形势恶化，导致公司光伏产品产销量不达预期的风险。
经营风险
1、公司硅料、电池业务拓展和产能落地不及预期的风险
2、公司N型电池技术工艺进展不及预期的风险
其它风险
新冠疫情若出现反复，会对市场需求和公司产品的生产、运输造成负面影响
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