（报告出品方/作者：长江证券，聂宇霄、高超、陆意）
深耕整合营销，公司盈利持续强劲
三人行：国内领先整合营销服务商
校园媒体营销起家，三人行逐步发展成为国内领先的整合营销服务供应商。公司成立于年，年以前专攻高校传媒。在此期间，公司与中国移动、中国电信等优质客户建立了长期稳定的合作关系；同时积极拓展业务版图，整合高校媒体网络资源，并于年在新三板挂牌。公司于年转型挺进移动互联网营销领域，年加入中国4A广告协会，是专业从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。公司于年5月28日在上交所上市交易，凭借专业的整合营销服务能力，业务已覆盖全国大部分区域。
公司财务表现良好，营收及归母净利保持较快增长。年营收突破35亿元，同比增长27.2%；22Q1实现营收8.95亿元，同比增长58.8%。归母净利润持续增长，年为5.05亿元，同比增长39.2%；22Q1归母净利同比增长13.1%。公司销售毛利率年后有所下滑，主要系公司数字营销业务占比快速增加；年毛利率回升至21.15%。
股权结构稳定集中，钱俊冬与崔蕾夫妻为共同实际控制人。截至Q1，青岛多多行投资有限公司持股26.69%，钱俊冬和崔蕾夫妻二人分别直接持股12.09%和4.79%，两者共同控制青岛多多行，为公司共同实际控制人。青岛众行为公司员工持股平台，实际控制人仍为钱俊冬先生。
公司整合营销服务能力强，斩获行业奖项及客户认可。公司注重优质创意内容的输出，并紧密结合所整合的媒体渠道资源，满足客户营销需求。截至年末，公司员工数量超过人，其中创意及技术人员为人，项目执行人员为人，二者占比近80%，能够有效助力业务的横向及纵向拓展。
公司专业能力获得客户认可，并斩获行业评选奖项。公司系中国4A协会会员单位及中国广告协会互联网广告委员会常务委员单位，获得了中国广告协会“数字营销类一级广告企业”认证。近年来，公司亦获得多项广告行业奖项。
公司下游具备优质客户资源。公司主要客户包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户，中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国人保集团等金融领域客户，京东、滴滴等互联网领域客户，伊利、农夫山泉、青岛啤酒等快速消费品领域客户等。
数字营销为核，三大主营稳健向好
三大主营业务合力支撑公司基本面
三大主营：全流程服务，多场景、广覆盖、高效率整合营销
公司定位于提供整合营销服务的综合型广告传媒企业，主营业务包括数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务三大方面。公司结合自身在各业务领域的深厚布局，为客户提供品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化等全流程的整合营销服务，满足其全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求。
“优质渠道+新颖创意”驱动数字营销。公司数字营销服务对标互联网平台的广告传播需求，衍生出广告投放代理和广告方案策划与执行两个板块，覆盖创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估等多个服务项目。其中，创意策划服务附加值较高，公司依托对市场深刻的洞察力挖掘营销亮点，推出具有鲜明特色的创意方案；媒介策略服务依托公司对线上媒体资源统筹整合的强大能力，为广告主推出高效投放方案；媒体资源采购服务聚焦于公司强大的渠道能力，公司已与字节跳动、腾讯、新浪、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等多家主流知名媒体建立合作关系，全面满足用户多媒体渠道的营销需求；营销效果评估则是向客户反馈广告效果并提出优化建议。目前，公司的数字营销服务已覆盖“上海电信新春传播三部曲”、“凯迪拉克XTS新车上市传播”、“伊利谷粒多‘喝饱一起嗨’整合传播”等多个项目。年以来持续开拓汽车行业的整合营销业务，中标东风本田年度网络广告投放代理等多个优质项目。
场景化沉浸体验增强传播效果。公司的场景活动服务是指在文艺赛事、会展、路演等场景中提供策划、文案、场租、物料采购、现场管理等项目。与场景结合的营销能够在沉浸、互动的感染性体验中更好地实现传播效果，增强客户粘性，“天翼飞Young校园好声音歌手大赛项目”等诸多项目已形成成熟商业运作模式。渠道资源丰富构筑校园媒体营销护城河，先发优势与规模壁垒显著。公司通过校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源推进校园中的运营、策划等服务。其核心竞争力在于掌握了数量众多、品类丰富、分布广泛的校园媒体网络，截至年末，公司已与全国余所高校建立了良好的合作关系，占全国普通高等学校（含独立学院）总数的33%（院校数量系截至年末数据）。
业务采销模式稳定，精细化业务流程满足客户需求
直销模式稳定客户关系，以销定采控制存量项目。销售模式方面，公司主要采用直销方式，业务开拓过程中的直接对接便于深入挖掘客户需求，提升服务质量与客户粘性。采购模式上，公司针对数字营销服务及场景活动服务采用以销定购的模式，便于合理规划管理排单项目，缓解经营压力；对校园媒体营销服务，公司主要通过自建的方式取得自有媒体资源，并依据客户需求向其他供应商采购部分校园媒体资源。业务流程细致规范，反馈型商业模式助力打磨精品营销项目。公司三大业务流程管理精细，服务规范。在业务获取阶段，公司深入挖掘洞察客户需求，精准的需求匹配有效提升签单量。在项目执行阶段切入完善的反馈机制，执行过程前与客户深入沟通洽谈，反复打磨优化创意方案、匹配客户对内容、创意、场地、排期等方面的需求；项目执行过程中通过数据监测等途径对营销策略、广告投放渠道等进行反复优化，打造精品项目。
移动互联网时代推动广告媒介变革，数字营销业务成公司发展重点
互联网广告市场稳中向好，数字营销业务有望持续增长。移动互联网时代的到来推动广告媒介革新，互联网广告市场稳步增长。年中国互联网广告市场规模预计约为5,亿人民币，较年增长9.32%。
在行业革新的背景下，公司顺应行业变化趋势，大力发展数字营销。近年来，随着互联网尤其是移动互联网的快速发展，客户对数字营销的需求大幅提升，公司大力发展数字营销，为客户提供全流程整合营销服务，进一步增强客户黏性。年公司数字营销服务收入占主营业务收入比例已经超过90%。
-年经验显示，疫情结束后，经济稳步复苏，广告主投放需求随之释放。年，我国经济在国家政策有效引导与防疫抗疫举措得力的支撑保障下，实现了全社会各行业的稳步复苏，经济运行总体平稳。
年疫情原因或将在短期对整个广告市场产生一定的冲击，但长期看，品牌方对营销精细化、效率化的转型和追求并未发生本质的改变，我们认为以上几点要素是推动未来网络广告市场继续增长的核心驱动力。在这样的市场背景之下，凭借在渠道端和客户端积累的核心竞争力，我们认为，公司有望在未来保持较高的业绩成长性。（报告来源：未来智库）
优质采销渠道+稳定客户端，行业竞争优势突出
渠道端：线上线下全渠道媒体覆盖，与国内大厂建立良好合作关系
短视频市场活跃，把握线上营销新势能。近年来以抖音、快手为首的短视频平台MAU快速上升，人均单日使用时长持续增加。根据CNNIC数据，截至年12月，我国短视频用户规模为9.34亿，同比增长7.0%，使用率提升至90.5%，占网络视频用户比重达95.8%。高用户基数和用户活跃度使得短视频平台成为得天独厚的营销主战场。公司已与字节跳动（运营抖音等）、快手等短视频渠道商展开线上营销合作，据招股说明书披露，-年字节跳动系公司第一大媒体供应商，年采购金额占比超过20%。
不断扩容投放渠道，有效触达广告受众。公司与字节跳动、腾讯、新浪、百度、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互联网优势媒体以及哔哩哔哩、快手等新兴媒体保持良好合作关系，覆盖短视频、新闻资讯、社交等多个板块，有助于最大程度触及广告受众，实现客户营销目标。年公司新增央视广告投放渠道，线上媒体资源进一步扩容。与主流大厂密切合作，取得业内良好口碑和认可。据招股说明书披露，公司前五大供应商集中度在上市前持续提升，采购金额合计占比已从年的30.51%增至年的55.93%。近年来，公司获得了字节跳动“年度服务突破合作伙伴奖”、腾讯“招商卓越贡献奖”、腾讯“招商卓越贡献奖”、百度“品牌突破奖”、京东“杰出贡献奖”、搜狐金赢销奖、喜马拉雅“声入人心奖”等媒体供应商奖项，获得业内良好口碑和认可。
线下方面，公司拥有数量众多且分布广泛的校园媒体资源网络。截至年末，公司校园媒体网络已覆盖全国31个省（自治区、直辖市）的余所高校。依托分布较为广泛的校园媒体资源，公司能够为客户提供全国范围内目标受众精准的营销信息传播渠道，满足客户营销信息大范围、快速传播的营销需求。线上线下的全渠道媒体资源覆盖，有助于公司打出营销策略组合拳，与国内大厂的良好合作关系，使得公司能够稳定获取平台流量，从而获得客户青睐和信赖，在激烈行业竞争中处于优势地位。
销售端：优质+高粘性头部客户资源，构筑公司业绩护城河
目前，公司凭借专业的整合营销服务能力，已经在广告行业建立了较高的品牌知名度，得到了国民经济重要领域众多大型知名企业客户的长期认可，持续为其提供整合营销服务。公司主要客户包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户，中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、光大银行、中国人保集团等金融领域客户，京东、滴滴等互联网领域客户，伊利、农夫山泉、青岛啤酒、华润怡宝等快速消费品领域客户，以及一汽大众、一汽丰田、东风本田等汽车领域客户等。
公司持续拓展新优质客户，在数量和结构上打造核心竞争优势。年，公司新开拓了华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快速消费品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户，国家体育总局体育彩票管理中心客户，邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户，以及东风本田、一汽丰田汽车客户，客户数量和结构进一步完善，为公司业绩增长保驾护航。
同业比较
与同业其他可比公司相比，公司仍处于成长期，营收体量较小，但是却在利润端有着亮眼表现。同时，公司近三年来收入、净利润端皆展现出了明显高于同业可比公司平均的增速水平。我们认为，公司在渠道端和客户端构筑的壁垒使得公司拥有较高的经营效率。
积极布局元宇宙，抢占先机释放新动能
联袂魔珐科技推出虚拟人，顺势而为丰富营销场景
凭借降本增效优势，虚拟人或将颠覆行业运营模式
虚拟人的出现或将在未来颠覆传统传媒行业中某些细分赛道的现有运营模式。虚拟人并非真人，天然拥有工作不出错、全天候在线、无负面新闻、可低成本运营等优势。“虚拟人”的普及，可使目前依赖于高IP价值现实人物（例如：明星）的商业模式中的成本大幅降低、内容产出效率大幅提升。同时，“虚拟人”亦大幅提升了虚拟角色与用户的交互真实性。我们认为，技术走向成熟或已经为虚拟人的应用提供了前提条件，而虚拟人自身亦有显著优势，使得其应用场景逐步拓宽：
（1）虚拟人有更强的用户交互性，UGC属性为其内容用户生产提供可能。以虚拟偶像为例，官方并未给大多数虚拟角色以背景设定，粉丝可参与内容创作，增强自己的参与感，同时助推小众文化圈的形成。洛天依等虚拟偶像在演唱会上除表演嘉宾曲目外，其他歌曲基本来自UGC粉丝的创作；
（2）虚拟人可有效控制由负面信息造成的“塌房”风险。真人可能出现负面新闻，造成“人设崩塌”和“粉丝脱粉”。相比之下，虚拟人可根据用户意愿与喜好塑造形象，运营风险低；
（3）虚拟人生命周期更长。与真人相比，虚拟人的盈利期理论上可无限延长；
（4）虚拟人拥有更多的周边产业和变现空间。虚拟偶像运营良好的情况下，可衍生出写真集、手办等多元的周边产业，进而获得更大的盈利；
（5）虚拟人运营制作和运营成本更低。以视频行业为例，受限于明星高片酬和手绘动画高人工成本，高内容成本一直是制约视频行业盈利的主要因素之一，但虚拟人技术的应用能有效降低内容制作成本。此外，随着虚拟人制作技术的逐渐成熟，虚拟人成本仍有望继续降低。
受益于技术进步带来的应用场景开拓和虚拟人的多维度优势，虚拟人行业正进入快速发展阶段，目前市场仍处于前期培育阶段。根据量子位报告的测算，中国虚拟人行业有望在年达到亿元以上的整体市场规模。
在传媒现有商业模式之中，我们判断广告营销、直播带货或为短期可落地的商业化模式。由于虚拟人的一系列优势，理论上一切以真人作为核心IP的产业都有可能被虚拟人部分替代，目前虚拟人在商业化角度主要集中在五个应用场景：1）广告营销；2）直播带货；3）艺人经纪；4）新闻播报；5）节目主持。虚拟人所拥有的如可替代部分高昂的内容成本、具有高互动性等特点可在所有潜在的商业化路径中发挥作用。而对于不同的商业化路径来说，虚拟人又能带来额外的独特价值：如直播带货时，不同于真人带货主播，虚拟人可以针对不同的用户偏好变换造型，以达成“千人千面”的效果，吸引用户停留。
考虑不同商业化路径所需要的特性以及目前的技术水平，我们认为短期来看新闻播报、广告营销和直播带货或为最可能落地的商业化模式。决定虚拟人商业化难度的变量有以下几点：是否需要与观众互动，及是否需要运营。互动的需求对虚拟人提出了较高的要求：虚拟人需要理解自然语言，并可做出合理的回应。运营的需求对虚拟人的后方团队提出了较高的要求：成功的虚拟人运营难度和真人相差无几。综合以上原因，我们认为新闻播报、广告营销和直播带货的商业化模式落地较为便利。新闻主播无需任何互动，重点强调播报的准确度，目前已有案例可以达成。广告营销不强调互动，扁平的人设亦降低了运营的难度，如外表靓丽、风格突出的虚拟人博主AYAYI已经在小红书上开始带货。直播带货对于互动的要求虽高于单纯的广告营销，但由于互动的信息范围主要为品牌相关的信息，范围较为狭窄，因此对技术的难度要求较低。艺人经纪和节目主持等应用场景不仅要求虚拟人拥有较高的互动能力，而且要求团队拥有成熟的运营能力以打造、支撑完整的虚拟人人格，因此在短期内或落地难度较大。但从长期看，随着技术的进步及人们对于虚拟人认可程度的提升，我们认为虚拟人或将在传媒行业的各细分赛道中逐渐渗透，达到与真人共生的状态。（报告来源：未来智库）
魔珐科技等国内企业已初步具备完善的虚拟人制作能力
国内现已涌现出一批拥有虚拟人制作技术的企业，其中，拥有自有IP“翎_LING”的魔珐科技是较早一批布局虚拟人赛道的技术企业，现已拥有较为成熟的虚拟人制作体系，部分产品已实现落地。魔珐科技是一家智能交互技术研发商，以计算机视觉和计算机图形学为核心技术的人工智能及大数据公司，拥有原创计算机视觉感知技术、智能交互技术、AI表演动画技术以及三维图形学技术，专注于人工智能在泛娱乐、餐饮、人机交互和零售等多元化领域的应用。
魔珐科技目前拥有三大虚拟世界产品体系：三维虚拟内容制作智能云平台、虚拟直播和线下实时互动产品、AI虚拟人能力平台，使得公司可以在多应用场景之下打造虚拟人产品。依托于公司成熟的研发与运营能力能力，目前公司旗下已经有较为成熟的虚拟人“翎_LING”。“翎”不仅在小红书、抖音平台拥有自己的主页，且已经在广告代言方面崭露头角：目前“翎”已经完成了与特斯拉、Keep、VOUGEme、天猫等品牌的合作，并成为了天猫奢品双11数字推荐官。我们认为，以“翎_LING”为代表的虚拟人为未来的虚拟人发展路径带来了启示。和真人明星、偶像一样，拥有自身人设、性格和特点的虚拟人可以出现在多样的场景中，以新鲜的形式为传媒行业等各行业的多个赛道带来活力。
公司与国内虚拟人一线厂商魔珐科技合作打造自有虚拟人，将进一步拓宽营销场景，满足新型营销需求。公司旗下客户涉及行业广泛，而魔珐科技旗下虚拟人形态多样，适用于丰富的渠道和场景，可以满足各行各业的广告营销需求。
携手北文共建NFT平台，拓展商业模式
数字藏品与NFT对比：不同之处决定数字藏品定位
在NFT基础上，数字藏品拥有明显的去金融性与合规性，是NFT在中国的合规发展路径。亿欧智库报告中提出，传统意义上的NFT主要依托公链发行，并通过加密货币交易，因此自带较强的金融属性。同时，二级市场的活跃又使得市场炒作空间大、热情高，产生了巨大的价值泡沫，从而滋生了诈骗、洗钱等一系列安全问题。由于监管环境不同，海外NFT市场的发展经验无法直接套用到国内市场中，亿欧智库指出，数字藏品之于NFT是我国本土化、合规化的探索尝试。目前国内数字藏品基于联盟链，交易半径小于公链，因此限制了流通。同时，数字藏品目前不开放二级市场（只有部分平台允许转赠），且尽可能规避炒作风险，使得数字藏品具备去金融属性。与海外NFT市场相比，国内数字藏品的主要目的是帮助内容创作者确权并保护版权，同时也可以加强数字艺术品的流通性。
卡位数字经济政策主线，数字藏品爆发在即
数字藏品：监管政策显著转变，潜在价值凸显。
目前海外已经形成了较为成熟的NFT生态链条和商业模式，如以OpeanSea为代表的NFT交易平台已经具备一定量级的交易规模，并积累了一定的用户认知。然而，由于监管环境的不同，海外NFT商业模式并不能够直接适用于国内市场。目前，诸多平台都在探寻合法合规的发展路径，而近期一系列行业相关动态或表明国内已经逐步认识到数字藏品在多方面的潜在价值。
公司与北京文化产权交易中心合作，共同建立数字文化创意产品交易平台，拓展公司平台型商业模式。北文中心是以北京为中心的全国文化要素市场建设与文化金融创新服务综合性平台。是首都唯一从事国有文化企事业单位产权、股权及实物资产交易服务的授权机构，是集国有文化企事业单位产权、股权和实物资产交易系统、资金结算、登记托管和法律风控为一体的平台。双方合作强强联手，目标是成为中国具有核心竞争力的数字文化创意产品交易平台，成为用户购买数字文化创意产品、创作者出售数字文化创意产品的双向选择平台。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。
联系电话：