（报告出品方/分析师：信达证券汲肖飞李媛媛）
公司分析：毛纺织服装行业龙头，打造新材料平台型企业
基本概况：精纺服饰一体化，拓展超高分子新材料业务
公司自年成立以来，始终从事精纺呢绒、服装产品的研发、设计、生产和销售，拥有从羊毛到成衣完整的毛纺织服装产业链，现已成为全球知名的毛纺织服装产业链一体化企业。
公司主要产品包括精纺呢绒面料、职业装、工装、校服以及高级定制服装，旗下拥有南山、菲拉特精纺呢绒面料品牌，DELLMA、MODARATE、MENSPLANEET职业装品牌以及YUSAN防护服品牌。
自年起公司调整战略布局，开启双轮驱动业务模式，聚焦并扩展精纺呢绒、纺织服饰业务的同时，积极开拓超高分子聚乙烯新材料业务。
分产品看，公司主要收入来源为精纺呢绒和服装，H1两者收入比重分别为52.47%和46.46%，其他业务主要由边角料销售贡献。
分市场看，公司收入主要来源于国内，H1公司中国大陆收入6.01亿元，占比77.05%。
财务分析：精纺呢绒业务高增，21年来公司业绩持续向好
近年来公司营业收入波动较大，-20年公司营收逐年下滑，营业收入由年的19.97亿元降至20年的13.58亿元，-20年年均复合增速为-17.55%，其中年服装市场向年轻化、多样化、定制化趋势发展，精纺呢绒多品种、小批量产品需求增加，因此公司大批量标准化产品销量减少、设备利用率降低，带动收入有所下滑；年在新冠疫情的影响下，海外企业延迟复工、订单延迟，境外订单减少。
随着21年疫情好转，纺织行业逐步复苏，公司精纺呢绒销量快速提升，带动公司年、22年前三季度营业收入同增9.88%、16.27%至14.92亿元、11.85亿元。
受产品结构的调整和技术进步等因素影响，公司毛利率呈现上行态势，年毛利率达34.17%，同增3.39PCT。
由于公司所用羊毛主要采购于澳大利亚，22年美元兑人民币汇率上涨，带动22前三季度公司毛利率同降1.8PCT至32.24%。
分业务看，精纺呢绒产品毛利率整体呈上行趋势，21年精纺呢绒毛利率同增9.36PCT至35.35%，主要系公司注重面料新功能研发，且注重通过工艺改进、扩大产品在服用性能方面优势，提高附加值产品占比。
服装业务方面，21年以前服装产品毛利率基本稳定，保持在30%以上，22H1在汇率上涨等因素影响下，服装产品毛利率同降5.24PCT至26.91%。
期间费用率方面，公司持续优化费用管理，近年来期间费用率呈下降趋势。
销售费用方面，年由于公司执行新收入准则，将运输等费用计入营业成本，叠加在疫情影响下，产品销量下降，导致相关销售人员薪酬、服务费缩减，带动销售费用率同降1.89PCT至9.51%；-前三季度公司销售费用率基本保持在11%以下。
研发费用方面，近年来公司持续加强研发投入，注重面料研发和工艺改进，研发费用率呈现上升趋势，年、22前三季度公司研发费用率分别为3.61%、3.84%，同增0.67PCT、0.24PCT。
财务费用方面，由于年公司利息支出、汇兑损益减少、利息收入增加，财务费用率同降1.21PCT至0.60%。近年来公司管理费用率较为稳定，基本保持在4%左右。
盈利表现来看，在疫情恢复常态化背景下，一方面年以来公司精纺呢绒销量和收入快速增长，另一方面公司不断增强核心竞争力，高附加值产品占比持续提升，-前三季度公司实现归母净利润1.52亿元、1.06亿元，同增74.17%、10.13%。
净资产收益率方面，年公司登陆创业板，所有者权益大幅增加，带动ROE同比下降5.92PCT至5.72%；年公司盈利能力大幅提升，带动ROE同增3.46PCT至9.18%。
公司治理：股权结构集中，高管团队行业经验丰富且稳定
公司控股股东南山集团为集体企业，南山村村委会为实际控制人，持有南山集团股份比例分别为51%，南山集团董事长兼总经理宋建波持有南山集团49%股份。
通过“公司制农村发展模式”，南山村得以迅速发展，目前南山集团旗下上市公司包括南山智尚、南山铝业、恒通股份。南山集团直接持有南山智尚67.5%的股份，并通过员工持股平台烟台南晟和高管持股平台烟台盛坤各间接持有2.81%的股份。
公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，管理架构基本保持稳定。董事长兼总经理赵亮，具备多年纺织服装行业工作及管理经验，公司其他高管在棉纺行业拥有多年积累，对纺织品生产、研发和企业管理经验丰富。
行业分析：高端精纺逐步实现进口替代，订单向优势企业转移
行业现状：内需扩大+消费升级，高端精纺逐步实现进口替代
毛纺是以动物毛纤维及毛型纤维为原料进行绒毛初级加工、毛条制造、毛纺纱、毛织造、毛染整及毛制成品加工的制造行业。
近年来在内需扩大和消费升级的趋势下，我国毛纺织工业在经过几年的低迷后，呈现逐步复苏态势，-20年国内规模以上毛纺企业营业收入为亿元，亿元，同增-3.66%、-0.30%，跌幅大幅收窄。伴随国产品牌与国潮文化的崛起，以及毛纺制品的应用在运动休闲领域持续渗透，毛纺织品的需求空间有望持续扩展。
从产量来看，疫情后国内毛纺消费市场持续巩固复苏趋势，H1国内毛纱线、毛织物产量分别为8.4万吨、1.2亿米，同增16.2%、-11.1%。
从规模以上毛纺织染整企业的效益指标来看，年1-5月毛纺行业累计收入水平保持增长，但涨幅较去年同期明显收窄，主要受国内新冠疫情扩散影响；产品销售周期延长，产成品周转率为6.55次/年，较去年同期下降12%。
毛纺出口方面，年1-5月中国毛纺织原料与制品出口总额为32亿美元，同增21.3%，其中各类产品出口额均实现同比增长；在出口数量方面，除毛纱线、羊毛衫出口数量有所下滑，其他毛纺品类均实现增长。
海外市场方面，疫情后全球毛纺消费复苏，中国为主要毛纺产品出口国家。
美国市场毛纺服装快速增长，年1-5月美国毛梭织服装、毛针织服装进口额均超6.5亿美元、1.5亿美元，同增86.67%、84.34%，毛纺产品需求快速增长，年1-5月美国进口毛纺产品总额13亿美元，同增51%。
日本方面，在低基数影响下，年1-5月日本毛纺产品进口额呈现较快增长，毛织物、毛纱线产品同比增长43.56%、87.15%。
从海外国家毛纺产品进口结构来看，中国毛纺产品在主要消费市场表现基本稳定，年1-5月中国进口毛纺产品分别占美国、日本进口总额的18%、33%，较21年同期均增长2PCT，22年1-3月中国出口毛纺产品占欧盟进口总额的34%，同增2PCT。
精纺呢绒行业作为毛纺行业的细分领域，下游主要应用于高档西装等产品，具有生产供给技术复杂、资金及技术密集型的特点。
从呢绒产品进出口结构来看，我国呢绒销售以内销为主，出口维持在20%水平，印尼、越南、日本是我国精纺呢绒主要出口国，近年来三国出口量占国内精纺呢绒总出口量过半，其中印尼和越南进口精纺呢绒主要用于成衣加工进而出口欧美等地。
进口方面，国内呢绒进口以精纺呢绒为主，精纺呢绒占呢绒进口总量六成以上。近年来呢绒面料行业结构不断调整，进口量呈下降趋势，其中精纺呢绒进口下降趋势较为明显，同时国内精纺呢绒产量不断增长，逐步实现高端产品的部分进口替代。
疫情后伴随全球市场毛纺需求复苏，精纺产品不断创新，科技成果引人注目。
具体来看，近年来在国内纺织工业要素成本上涨的影响下，企业经营压力加大，开始注重应用高新技术和先进技术，开发更为轻薄化、功能性的产品，以实现产品结构向高附加值方向发展。
此外精纺产品开发更加注重差异化，新开发的产品不仅从色彩、风格、图案、手感等方面进行设计，同时从原料、组织、后整理等技术层面加以创新，满足消费者个性化需求。
行业格局：订单向优势企业转移，两极化趋势持续扩大
毛纺织行业具有技术、资金、劳动密集的特点，行业竞争呈现两极分化趋势，数量庞大的中小企业在中低端产品领域以价格竞争为主。
这类企业通常缺乏研发、设计能力，生产技术及工艺落后，规模小、产品质量低，定价能力弱，低端产能过剩，难以进入高端产品领域参与竞争，满足消费升级需求，因此近年来在人力成本上涨、原材料成本波动的背景下，大量中小企业因技术储备不足、人才和资金短缺，难以实现生产设备的升级与技术改革，在激烈的市场竞争中退出市场，年国内毛纺行业规模以上企业数仅为家，同降6%。
相较于国际头部毛纺企业，国内头部毛纺企业在生产工艺技术、质量管理水平、营销网络建设等方面与国际先进水平差距不断缩小，呈现出专业化的技术创新机制、设计开发、国际销售网络和管理体系。
相较于国内毛纺企业，优质企业定位高端，在科技创新、品牌建设、管理水平、销售网络方面逐步与中小企业拉开差距。行业内企业间的竞争由单一的价格竞争，上升到品牌、技术、产品、服务等层面的综合竞争，逐步向“专业化”经营模式转型。
行业内领先企业开始注重应用高新技术，开发更为轻薄化、功能化产品，如南山智尚先期开发的SuperS面料和纯羊绒、毛丝等系列面料，以及江苏阳光具有国际顶级面料品质的高端奢华系列高端高支全毛面料和融入新时尚元素的时尚科技系列花式花呢面料。
从国内头部毛纺企业营收规模来看，纱线标准化程度较高，更为容易标准化，新澳股份、浙文影业为毛纺纱线环节规模最大的两家公司，年实现营收34.45亿元、24.52亿元，其中纱线分别贡献营收28.90亿元、16.90亿元，营收占比为74.15%、68.92%。
毛纺面料和服装环节来看，江苏阳光、南山智尚为精纺呢绒面料环节规模最大的两家公司，年实现营收19.92亿元、14.92亿元，其中精纺呢绒面料贡献营收16.01亿元、8.75亿元，营收占比为80.37%、58.11%。同时南山智尚为服装环节规模最大的公司，21年其服装业务贡献营收为6.08亿元，营收占比达40.75%。
与毛纺纱线公司相比，面料、服装环节公司收入体量相对较小，盈利能力更强。从毛利率来看，毛纺服装业务毛利率相对较高，如意集团、南山智尚22年前三季度毛利率分别为30.92%、32.24%，高于面料业务占比较高的江苏阳光。
相较于面料、成衣环节占比较高的公司，新澳股份、浙文影业以纱线业务为主，标准化程度较强、规模天花板较高，盈利能力相对较低，22年前三季度毛利率为19.23%、16.09%。
核心优势：深耕研发全产业链智能生产，高筑精纺品牌势能
公司持续推进研发创新，积累多项研发专利技术，产品结构向高附加值的功能性方向延伸。智能化全产业链一体化布局充分发挥设计、生产和销售环节的协同效应，提高产品品质的同时，降本增效，实现对客户需求的快速反应。凭借优良的产品品质和完善的服务体系，公司享有优质客户资源，与众多国内外一线品牌紧密合作，高筑竞争壁垒。
技术优势：自有专利赋能新品推出，产品结构持续优化
持续推进设计研发，科研成果丰厚。公司重视设计研发，近年来研发投入的营收占比基本保持在2.90%以上。公司致力于羊毛技术的创新研发和市场推广，拥有完善的产品研发和科技创新体系，同国际羊毛局合作建立全球唯一的国际羊毛创新中心（WDC）。
研发团队方面，公司积极推进产、学、研一体化合作，与西安工程大学、北京服装学院、东华大学、意大利马兰戈尼学院（上海）等国内外知名纺织服装院校建立稳定合作关系，现有研发设计团队由来自意大利等地区知名面料以及服装设计师和工程技术人员构成，为公司生产研发提供先进技术支持与品质保证。
经过多年的积累，公司取得较多科研成果，截至22年9月公司已获得74项专利，包括30项发明专利、44项实用新型专利，被认定为国家级高新技术企业、国家级制造业单项冠军、国家级绿色工厂。
以自有专利加强功能性产品研发，横向拓展产品品类。
依托先进的工艺技术和产品研发，公司开发出多品类精纺呢绒产品，覆盖经典全毛系列、极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列等五大系列产品，并形成大提花产品、半精梳拉毛产品、浓黑产品、户外羊毛产品等特色产品体系。
公司不断进行品类拓展，以自有专利技术研发“极品亲肤衬衫系列、复古羊毛系列、OL女装系列、OPTIM户外面料系列”，其中OPTIM全羊毛防水功能性面料由%澳大利亚美利诺羊毛制成，兼具防风拒水、抗皱、透气、可机洗、绿色环保等优质特性，实现羊毛面料服用性能的突破创新，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品，广泛应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。
智能生产：智能改造贯穿产业链全流程，快反机制优化效益
全产业链布局形成信息闭环，协同效应优化品质降本增效。
公司拥有完善的毛纺织服装产业链，覆盖上游原材料采购、面料研发、毛条加工、染色、纺纱、制造、后整理于一体的精纺呢绒业务，以及下游成衣研发、设计、制造、品牌运营。
全产业链的战略布局将传统制作工艺和当代设计结合，从澳大利亚优质羊毛培育，到多品种面料织造，再到精致成衣制作，为消费者量身打造西装、大衣、外套、衬衫和西裤等全品类、多元化的产品结构。
一体化的全产业链布局在加强各板块间高效协作，发挥协同优势的同时，通过全流程控制，有效保证产品质量的稳定性，助力公司实现高质量稳定发展。
智能化生产全流程贯穿，充分发挥快反优势。
1）硬件装备方面，公司积极推进智能化、互联网化升级，于21年与中国服装科研研究院达成智能工厂数字化转型合作，充分应用“MTM+CAD+MES+ERP+3D+5G”前中后台系统体系，将产业间系统进行无缝对接，加速由传统制造型企业向智慧智能企业转型，打造“工业化、个性化、智能化”的服务体系。
具体来看，公司智能工厂——云尚工厂形成集中台ERP系统、前端MTM订单系统及MES系统于一体化的信息平台，大幅提升公司智能生产技术水平，实现高定单件快速流水和工序流自动编排的柔性化生产，生产周期实现缝制3天出产成品，7-9天交付，领先同行业的制造实力。
2）软实力方面，公司形成一套“设计-业务-终端客户”的一体化产品运作模式，通过对历史数据的分析总结、对产品流行周期的研究和流行趋势的研判，建立备纱备货的快速反应，实现颜色、纱支、花型纹样、品色号编制、产品推广的系列化，缩短产品的开发和生产周期，完成对客户需求的快速反应。
品牌效应：打造毛纺精品品牌，享优质客户资源
公司坚持品牌中高端定位，致力于打造毛纺精品品牌。
原材料与工艺方面，公司严格把控上游原材料，精纺呢绒产品采用纯天然纤维材质，以澳洲美丽诺羊毛结合功能性纤维为主要原料，并结合拉细羊毛技术、意大利团队原创设计和公司纺织染整完整的精纺技术，实现精纺呢绒面料各生产环节紧密衔接，保证产品优良品质的稳定性。
质量管理方面，公司已通过质量管理、环境管理和执业健康安全管理体系认证，是国际羊毛局纯羊毛标志特许权企业和高比例羊毛混纺标志特许权企业，其中公司检测中心拥有进口成套检测设备，是为数不多获得CNAS认可的纺织企业检测中心，质量保证体系完善。
客户服务方面，公司不断完善企业服务体系，建立“售前、售中、售后”体系化服务，通过提供规范且运行良好的差异化服务实现由传统生产企业向品牌型企业的发展，被中国商业联合会、中国保护消费者基金会等机构认定为“全国售后服务行业十佳单位”。
凭借优质的产品品质和完善的服务体系，公司旗下品牌在全球市场获得良好的品牌认知度和美誉度，其中“南山”牌精纺呢绒、“缔尔玛”牌职业装被国家工商总局认定为中国驰名商标，“缔尔玛”牌职业装先后获评“中国职业装十大顶级品牌”、“中国服装成长品牌”。
经过多年深耕，公司不断高筑品牌势能，建立起稳定的销售客户网路，服务于国内外一流品牌的客户群，如报喜鸟、乔治白、罗蒙，以及国际一线品牌，如意大利Armani、法国纪梵希、澳大利亚OXFORD等。
未来看点：开拓超高分子聚乙烯领域，推动双轮驱动业务模式
布局新领域：UHMWPE性能优越壁垒高，需求高景气度持续
公司以科技创新为企业发展核心驱动力，不断加大技术研发，在面料、成衣业务的基础上，拓展高端纤维领域业务。公司于年投资建设吨/年的超高分子聚乙烯项目已顺利投产，快速切入国内高性能纤维生产行业。
超高分子聚乙烯纤维是继碳纤维、芳纶纤维后的第三代高性能纤维，由于其是由分子量在万以上的聚乙烯树脂纺制而成的纤维，因此断裂伸长率、柔韧性以及抗冲击能力均优于碳纤维、芳纶，是目前工业化高性能纤维中强度和比模量最高的纤维。
基于超高分子量聚乙烯纤维具有超高强度、超高模量、低密度、耐磨损、耐低温、耐紫外线、抗屏蔽、柔韧性好、冲击能量吸收高及耐强酸浅见化学腐蚀性等众多优异性能，是军民两用的新材料，被广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、体育器材等领域。
图41：超高分子聚乙烯材料性能优异图42：超高分子量聚乙烯应用情况
从UHMWPE的发展历程来看，年代后期荷兰DSM公司以粉末状超高分子量聚乙烯为原料，采用冻胶纺丝及超倍拉伸技术，制取高强高模的聚乙烯纤维，并于年首次申请该纤维的生产专利，推动化学纤维工业进入新的阶段。
随后美国联合信号公司购买该专利，并加以改进后，进一步提高高强高模聚乙烯纤维生产水平。截至目前国际上只有荷兰DSM、美国Allied、日本东洋纺公司和三井公司等公司拥有UHMWPE专利技术并形成规模化生产。
从全球UHMWPE规模来看，UHMWPE处于供不应求状态，20年全球UHMWPE理论需求量约为9.8万吨，产能达到6.56万吨，据前瞻研究院预计，25年全球超高分子量聚乙烯需求量将达到16.5万吨。国内对UHMWPE的研究起步较晚，整体仍呈现中低端产能富余、高端产能紧缺的状态。
为实现国内高端纤维的进口替代，促进本土产业发展，国家出台一系列UHMWPE鼓励政策，如年11月《化纤工业“十三五”发展指导意见》提出“到年超高分子量聚乙烯纤维基本达到国际先进水平，形成一批具有国际竞争力的大型企业集团的发展目标”。
近年来国内超高分子量聚乙烯纤维的断裂程度等关键指标不断提升，同时产能规模快速扩张，需求量方面，日益增加的军品、民品应用将为UHMWPE带来庞大市场需求，据前瞻研究院预计，到年国内UHMWPE需求量将达到10.37万吨，-25年年均复合增速为16.24%。
募投项目：吨UHMWPE项目顺利推进，开辟新一成长曲线
公司现已掌握超高分子量聚乙烯纤维产业化技术，成功自主研发D、1D-1D超高分子聚乙烯纤维纺丝技术、D超高强防弹纤维性能稳定性增强技术、D高品级特种防护用超高分子量聚乙烯纤维开发等核心技术。
年7月公司超高分子量聚乙烯纤维一期吨顺利投产，截至22年9月30日超高分子聚乙烯纤维产品累计贡献营收.34万元，营收占比为0.29%，毛利率为8.97%，低于行业一般水平，主要系7月超高分子量聚乙烯纤维产品良品率较低、产能规模较小导致单位成本较高。
伴随一期项目逐步成熟以及生产规模的逐步扩大，超高分子量聚乙烯纤维业务毛利率有望稳步提升。
为满足国内对高强高模聚乙烯纤维不断增长的需求，顺应纺织工业的产业发展战略转型要求，基于对纤维材料多年技术积累优势，22年公司计划发行可转债，募集7.00亿元资金用于年产吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目，进军新纤维材料领域。
公司一方面采用世行最先进的工艺流程及设备，以更好的应对中高端产品的生产；另一方面将打造从原料加工-终端产品的全产业链布局，发挥一体化产业链优势。吨超高分子量聚乙烯项目建设期为24个月，项目产品定位高端，质量在国内具有领先水平。
项目的建设与实施助力公司拓展新材料领域业务，优化公司产业布局，推动产品结构向高附加值方向发展，进一步打开公司成长曲线；同时为公司远期成为国内高端、高品质纤维代表性领军企业奠定基础。
盈利预测、估值与总结
盈利预测及假设
我们预计：
1）收入方面，主业方面，伴随防疫政策有望调整，居民消费信心提振，下游面料、服装需求景气度有望持续攀升，公司作为精纺龙头，凭借在产品品质、客户服务、智能化水平等方面的优势，持续提升市场份额。
新业务方面，伴随年产吨超分子聚乙烯纤维产能逐步落地，有望贡献新的收入增量。
综上我们预计，-24年公司收入为17.07/21.01/24.80亿元，同增14.43%/23.08%/18.02%。
2）毛利率方面，22年前三季度由于公司低毛利率的服装产品品类占比提升，带动服装、整体毛利率有所下滑，未来伴随公司持续优化产品结构，提升高附加值产品占比，同时毛利率较高的新材料业务稳步推进，我们预计-24年公司毛利率为31.70%/31.70%/33.40%。
3）费用率方面，公司收入持续扩张，规模效应显现，我们预计-年期间费用率小幅下降，整体盈利能力提升。
综上，我们预计-23年公司收入为17.07/21.01/24.80亿元，同增14.43%/23.08%/18.02%，归母净利为1.69/2.07/2.55亿元，同增10.57%/22.79%/23.18%。
绝对估值：我们假设无风险收益率为2.64%、风险溢价率为4.92%、永续增长率为1%，通过DCF估值模型计算公司合理市值为52.95亿元，对应目标价为14.71元。
风险因素
宏观经济波动风险：
一方面全球及国内疫情反复，增加了市场复苏的不确定性，对纺织行业产销形势保持平稳形成考验；另一方面国际贸易摩擦、地缘政治冲突等也可能给纺织服装企业进出口业务带来不确定性风险，将对公司未来的业绩造成不利影响。
新产能落地不及预期风险：
公司未来将通过扩张超高分子聚乙烯纤维产能，以拓展新领域业务布局。如果公司产能扩建不及预期，难以匹配下游需求，将对公司业绩增长产生不利影响。
原材料价格波动风险。
公司产品主要原材料为澳大利亚原产羊毛及其半成品羊毛毛条，澳毛价格受气候、消费需求、产业国政策、羊毛储备情况、汇率变动等多因素影响，原材料价格波动对产品成本影响较大。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。
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