（报告出品方/作者：开源证券，初敏）
1、市场表现：社服行业整体跑赢综指
1.1、社服、美容板块跑赢综指，提前布局消费复苏
年初至今：社会服务板块年初至今下跌10.3%，美容护理板块下跌13.1%，大幅跑赢沪深指数（年初至今，-23.75%）。整体线上消费呈现较快增长，国货崛起重塑竞争格局，线下消费受疫情反复影响复苏曲折，但放松预期逐渐达成一致。近30日：社会服务板块近30日强势反弹11.8%，美容护理板块上涨2.8%，同期沪深下跌1.83%。近一月零星的放松信号不断释放，前期过于悲观的预期得到修正，社服作为受疫情影响较大的板块率先反弹，同时，李佳琦回归助力双11也为国货美妆的业绩带来弹性增量。
1.2、各子板块近日股价回暖
年初至今：社服各子板块涨幅从高到低分别为餐饮（19.0%）、免税（9.4%）、景区（7.4%）、黄金珠宝（3.6%）、酒店（-2.4%）、品牌化妆品（-5.4%）、化妆品制造及其他（-18.8%）、医美（-18.8%）、会展服务（-25.3%）。近30日：社服各子板块均录得正收益，涨幅从高到低分别为会展服务（24.0%）、餐饮（16.7%）、景区（13.3%）、免税（12.7%）、黄金珠宝（9.5%）、品牌化妆品（8.3%）、医美（8.0%）、酒店（5.2%）、化妆品制造及其他（4.6%）。
1.3、Q3美容护理行业基金持股持续增多
行业仓位：Q3基金持仓市值中，美容护理行业持仓达到亿元，占比0.7%，超配比例从Q1的-0.13%持续提升至Q3的0.48%，美护板块低渗透、高成长的逻辑持续验证中。重点持股：爱美客受医美行业政策趋严以及医药估值下降的影响，基金减配较多；化妆品公司贝泰妮、珀莱雅、科思股份、华熙生物等获基金增持，市场对于化妆品板块受疫情影响小、高景气强稀缺的属性认可度加强。
1.4、Q3社会服务行业基金配比仍在低位
行业仓位：Q3持仓市值中，社会服务行业持仓达到亿元（调整加回中国中免），占比3.2%，超配比例从Q1的2.0%回落至Q3的0.0%，基金环比下降0.2pct，处于相对较低的配置仓位，有一定的上升空间。重点持股：上海疫情于6月平息后，8月海南疫情再起，基金减配中国中免、宋城演艺等股票；酒店行业供给出清，叠加海外强势恢复，锦江酒店、首旅酒店获基金增配。
2、美丽赛道：低渗透强监管，国货重塑美妆格局
2.1、医美：政策趋严加深马太效应，国货精准洞察核心需求
市场规模：中国医美市场进入快速增长期，-年市场规模由亿人民币增长至1,亿人民币，德勤预计到年，市场规模将超过3,亿人民币，增速领先全球市场，同时轻医美类项目增速大于手术类项目。医美乱象：年非法从事医疗美容服务的机构数量为正规机构的6倍以上，市面流通的注射类针剂，正品率仅约33.3%。合规替代：年开始，监管对医美机构主体资格审查变严；年6月国家卫健委等八部门颁布《关于印发有关打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知》；年3月，国家药监局调整《医疗器械分类目录》，将“水光针”正式纳入III类医疗器械；NMPA认证的62款玻尿酸注射器械中，37款为国产产品，监管趋严加速了优质合规产品对于水货的替代。
国产新材料：年我国共获批华东医药少女针、长春圣博玛童颜针、爱美客童颜针三款胶原蛋白刺激物，锦波生物薇旖美等胶原蛋白类产品也陆续登陆市场，具有技术革新的国货产品正持续挖掘消费者的差异化需求。
2.2、化妆品：紧抓“人、货、场”，本土品牌加速崛起
化妆品社零：-年化妆品类零售额CAGR为4.7%，快于同期社零的2.3%，随着国内人均收入的不断提升，以及女性经济地位的提高，化妆品类零售额在社零总额中的占比由0.69%提升至0.9%。国货市场规模：资本的助力叠加社交媒体的兴起，使得大量国货品牌获得消费者的青睐，国货增速快于大盘，根据艾瑞咨询，年我国本土美妆市场规模达到亿元，占整体美妆市场的43%，预计年该占比将达到45%。
电商变革：国货品牌较欧美大牌拥有更敏锐的渠道嗅觉，年开始布局淘宝超头直播，年开始大量投入抖音达播、自播，享受渠道变革红利，H1珀莱雅/贝泰妮的化妆品线上销售份额分别为81/80%。双11销售：虽然整体双11美妆表现较为平淡，但国货品牌仍然销售亮眼，截至11月11日，薇诺娜/珀莱雅/夸迪天猫双11排名分别位于榜单的第2/6/8位，占美容护肤整体的5.2%/4.4%/2.3%。
2.3、收入端：低渗透、高成长逻辑延续
增长空间：（1）年贝泰妮、珀莱雅、华熙生物三家上市公司收入合计亿元，占比整个国内化妆品市场约3.1%，未来随着品牌认知的不断培育，以及多品牌矩阵的壮大，国货大牌的集中度有望攀升；（2）根据FrostSullivan，年韩国、美国、巴西每千人医疗美容治疗次数分别为82.4/47.9/42.8，而中国仅为20.8，每千人治疗次数仍有较大提升空间，同时，国货替代、合规替代为龙头公司带来α增量。季节性：（1）化妆品存在重复购买、囤货等消费习惯，其销售旺季与、双11等大促节点紧密相连；（2）医美消费人群逐渐年轻化，暑假成为医美销售旺季，同时考虑到修复时间，春节、十一等长假也会迎来小高峰。
2.4、盈利端：研发提升，费率稳定
发力高端产品提高单价，各公司毛利率稳中有升；产品时代研发费用率提升，爱美客Q3研发费率达8%；化妆品公司销售费用率中枢维持在45%左右，随着品牌认知加深有望降低，从而提升净利。
2.5、制造板块：受益于海外疫后复苏及汇率贬值，外销为主的制造板块高景气度
2.5.1、康冠科技：Q1-Q3归母净利润+98.29%，年有望持续受益于产品结构优化与创新业务放量
持续发力境外市场，全年归母净利润有望保持高增速。康冠科技年前三季度实现营收90.82亿元/yoy+7.75%，归母净利润11.47亿元/yoy+98.29%，中报显示境外营收占比进一步提升，达到84%。主要系海外市场出货量增加，芯片供货得到缓解以及主要原材料液晶面板价格处于下行周期，同时受益于汇率贬值，收入和净利均取得了较大幅度增长。
产品结构持续优化带动盈利能力提升，创新业务持续放量有望成为康冠科技第二道成长曲线。Q3单季毛利率19.3%/yoy+4.77pct，系公司主业智能交互和智能电视同增长，高毛利率智能交互占比持续提高，从年占比为23.46%提升至H1的44%成为公司第一大主业。预计年产品结构将继续优化。同时公司以健身镜、美妆镜为主的创新显示类业务布局逐渐深入，尤其是智能健身镜（行业TOP3企业产品均为康冠科技代工生产）市场培育效果显著，年11月至年10月同比上一个周期销量增长.5%，且H1双十一增速亮眼，预计随着市场教育的加深年将进入集中放量期。
2.5.2、科思股份：量价齐升逻辑得到验证，可转债发行持续推进
年连续三个季度利润高增长，量价齐升逻辑得到验证。科思股份年前三季度营收12.49亿/yoy+68%，归母净利2.54亿元/yoy+.42%，Q3单季营收4.29亿元/yoy+82.53%，归母净利1.73亿元/yoy+.77%，Q3毛利率为39.2%/yoy+15.4pct。收入利润大幅增长主要系防晒需求持续恢复，同时基于原材料和海运费价格上涨采取的调价措施逐步落地、募投项目产品持续放量，高价值新品（DHHB防晒+OCT防晒）贡献首次纳入表中。募投项目及可转债持续推进，横向拓展高单价个护领域进阶新阶段。科思股份募投项目持续放量加码高端防晒剂产能，将进一步巩固在防晒剂领域的龙头地位，同时横向拓展业务单元向高端个护领域进军，布局氨基酸表活和高分子增稠剂等高增长赛道，建成后氨基酸表活产能规模将位居国内前列。
3、出行：政策边际利好，复盘海外旅游复苏
3.1、联防联控通知调整防控政策，出行相关修复在望
国务院新冠联防联控综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》具体调整共20条，其中入境管理、密接管理判定、风险区管控和判定等方面调整有望对出行相关产生积极影响。入境管控上取消入境航班熔断机制，将入境隔离从“7天集中+3天居家隔离”调整为“5天集中+3天居家隔离”；密接管理判定上取消“次密接”的判定，保障有效筛查下节省集中隔离资源；风险区管控和判定方面取消检出率较低的中风险区的判定，高风险区连续5天未发现新增感染者即降为低风险区，同时强调符合解封条件的高风险区需及时解封，避免“一刀切”和“层层加码”等情况发生。
3.2、出入境政策逐步放松，保证经贸往来
年5月起，中国国际航线旅客量加速增长，9月运送国际旅客21.2万人，同比增长72%，达到疫情以来的峰值，出行相关重点政策有：（1）6月29日，第九版防控方案出台，风险人员管控时间调整为“7+3”，同时取消通信行程卡“星号”标记。（2）10月25日，发改委等六部门提出在做好新冠疫情防控前提下，便利国际商务人员往来。（3）10月30日起，中国民航执行/冬春航季，国际客运航班每周班，同比将增长.9%。（4）11月1日起，中国澳门旅游电子签注恢复办理。
3.3、年，全球旅游市场呈现加速复苏
旅客人次：H1开始，各国防疫政策逐渐放宽，旅游市场景气度持续恢复，国际旅游收入有较大比例恢复；根据UNWTO，年1-9月国际游客入境人数达亿人次，已恢复至年同期的61.5%。年6月和7月国际游客人数有2.07亿人次，超过年同期的2倍，占年前7个月总人次的44%。航运：年全球航线运力也随之逐渐从疫情影响中恢复；根据UNWTO数据，年7月，全球国内和国际客座量分别恢复至年同期的92%和68%，国际航线运力恢复到年同期的83%。
3.4、美国率先恢复，休闲快于商旅
航运：美洲地区国内航线运力基本恢复至年同期水平，国际航线运力恢复到年同期的83%，均快于全球平均。旅游支出：根据美国旅游协会数据，美国总旅行支出连续四个月超过疫情前同期水平后，预计年全年旅游支出恢复至年的90%，整体市场复苏已至平稳期。商旅受限：历经两年居家办公，美国旅游协会调查显示超过40%的公司会采取措施限制商务旅，包括要求更少的商务出行和新的成本支出控制标准，同时积压的休闲旅行需求也迎来释放，预计年商旅支出将恢复至年的73%，休闲将恢复至年的95%。
3.5、欧洲全面回暖，已接近疫情前水平
航运：7月欧洲国内航线运力已超过年同期，恢复至%，国际航线运力恢复到年同期的82%，全面回暖。9月份恢复情况略有回落，国内航线运力为年同期的99%，国际航线运力恢复至年同期的81%。旅游住宿：年1-8月，欧盟旅游设施住宿人数恢复程度已从60%左右上升至年90%以上。英国稍滞后：入境游方面，法、德恢复进程与欧盟整体一致，英国恢复略有滞后，但也后来居上，入境人数恢复程度由1月29%上升至4月67.2%，预计将维持持续上升态势。
3.6、亚太复苏晚于欧美，态势向好
航运：7月亚太地区国内航线运力已恢复至年同期的86%，9月略有下滑，为年同期的64%。由于中国游客在亚太地区旅游市场中占比较高，中国游客的缺失致国际航线复苏速度仍较缓，年9月国际航线运力恢复到年同期的41%。旅游人次：年以前入境游人数维持在疫情前同期6%左右，年4月之后各国普遍放宽入境防控限制，方有回暖迹象，年8月、9月旅游旺季入境游人数恢复至疫情前的27.4%和30.1%，复苏态势向好。入境放宽：年10月，中国香港、日本、中国台湾也相继放开入境隔离限制，中国香港防疫政策调整宣布当天机票搜索量增长4倍，预计亚太地区整体的游客人次及航班数量都将迎来复苏。
4、免税：短期看疫后恢复、中期看扩容
海南游客疫情前稳步增长，疫情减缓海南游客稳步增长趋势。年-年客流仍未恢复至年同期水平；年以来海南客流受疫情反复及离岛本土疫情影响，1月-9月过夜客流仅为万，仅恢复至年同期68.1%。离岛免税短期看疫后恢复，中期看海南客流和免税度假矩阵持续扩容。海南客流有望随疫情逐步恢复、旅行限制解除而复苏，年客流有望恢复至或超过年同期水平。且根据毕马威调查，海南已成为与中国香港和新加坡并列的旅游度假目的地，尤其对-年出生人群调查其已超过传统海外目的地伦敦、纽约等地，仅次于东京和巴黎位列第三。
上海疫情后四大机场国际及中国港澳台客流持续恢复。年3月底至年9月底，中国四大机场均呈恢复态势，其中中国香港恢复速度最快，机场客流从3月的9.4万人恢复至9月52.5万人次，伴随隔离政策持续松绑，中国香港的国际客流有望率先恢复。中国大陆冬春季客运航班大幅增加，有望修复国际客流，机场口岸店有望随国际出行复苏。11月起执行/年冬春航季航班计划。国内外航空公司国际航线每周安排客运航班班，同比增长.9%；每周安排货运航班（含客改货）班，同比增长6.7%，国际客流有望得到进一步释放，国际客流恢复后机场口岸店有望直接受益。
中国中免：疫情反复使Q3业绩承压，公司积极调整实现持续盈利。自年以来，国际旅行受限，高毛利机场口岸业务受影响较大，同时Q3受海南本地疫情反复客流下降影响，重点门店三亚国际免税城因疫情关店达40多日，Q3海南过夜客流同比下降达34%。中国中免离岛业务受到较大影响，利润率与归母净利承压，但公司及时响应发力线上业务，抵消部分线下店影响，仍实现单季度盈利。公司在Q3疫情反复冲击下实现收入亿元，同比-16.17%，归母净利6.9亿元，同比-78%。
中国中免持续完善离岛消费矩阵，优质项目有序落地。旗舰项目海口国际免税城开业首日创造免税购物高峰，开业当日带动全岛免税店销售额达7亿元人民币，突破历史单日记录；新项目三亚国际免税城一期2号地建设稳步推进,免税零售部分计划将于年开业，届时三亚国际免税城品类将大幅提升，新项目也将依托一期原有客流加速销售爬坡。中国中免与太古地产合作建设度假综合体，持续打造海棠湾度假矩阵。中国中免与太古地产成立合资公司，该项目为太古地产首个度假型零售项目，项目预计将于年起分阶段建设，建成后将于三亚国际免税城一期、二期打通，建成海南免税度假综合体，太古商业中心将成为新的引流载体巩固中国中免免税地位。
中国中免持续自我优化。中免会员数超过万人，较H1的万人实现显著增长；公司旗下DUTYZERO品牌在中国香港黄金地段铜锣湾和中环开设概念店，持续开拓中国香港市场；中免海南国际物流中心一期投入使用，新增仓储面积达5万平米，有效提升SKU丰富度、有货率及配送效率，持续提升供应链优势。王府井国际免税港将在万宁开业。王府井免税项目位于万宁冲浪胜地日月湾旁，紧邻海南环岛高速和神州高铁站，项目总经营面积10.25万平方米，计划于年1月开业运营，离岛免税规模进一步扩容，有望进一步提升离岛免税渗透率，做大离岛免税市场。
5、酒店餐饮：行业波动下恢复，放开后有望率先受益
5.1、酒店：入住率受疫情影响反复承压，三大酒店境内入住率在疫情波动中回暖
年1-10月北京冬奥会期间入住率高于年同期水平但仍不及年同期入住率，随后上海疫情导致全国入住率持续低迷，直至Q3暑期期间出现明显恢复趋势，8月以来入住率波动加剧，疫情多点频发，防疫趋严为限制入住率恢复主要原因。一线城市入住率整体于Q3逐步恢复，北京上海低于中国大陆整体同期水平。一线城市中，年Q2上海受疫情影响较大，期间因隔离需求入住率处于高位，静态管理解除后前期游客仍未恢复，入住率降至低点，随后在Q3伴随暑期全国整体逐步恢复，暑期住宿旺季期间全国疫情影响相对较小，整体入住率持续改善，8月下旬疫情再次反复叠加防疫政策收紧导致入住率再次承压，随后9月至11月初持续波动。
全国多数主要城市恢复受限。具体主要城市看，对比年，年仅三亚、青岛、沈阳三个城市平均房价指数高于年平均水平，其中仅青岛超过年平均水平，三亚受疫情影响入住率较低，且因疫情及出行受限，三亚入住率恢复受限；具体入住率方面，苏州、杭州表现较好，但平均房价ADR仍低于年水平。锦江酒店、首旅酒店、华住集团境内RevPAR和ADR有所恢复。Q3期间华住集团、锦江酒店和首旅酒店在中国大陆境内酒店RevPAR分别为元/.95元/元，同比分别+9.1%/-2.3%/-5.9%；ADR分别为元/.23元/元，同比+3.1%/+3.2/-4%；年8月锦江酒店优势地区华南区域受疫情影响较大，同时华东为华住优势区域疫情较华南更稳定，华住RevPAR恢复占优。
三大酒店境内入住率在疫情反复波动中回暖。Q3期间华住、锦江和首旅在中国大陆境内酒店OCC分别为76%、61%、62%，较年Q2明显改善，主要系疫情反复下本地游、周边游走热，酒店需求有所回升；对比美国自年逐步开后酒店业大幅回暖，据OxfordEconomics和SmithTravelResearch的数据预计年美国酒店入住率将恢复至接近年疫情之前水平，未来跨省出行进一步放开后境内业务有望迅速恢复。
Q3受益于暑期需求强劲，多家酒店盈利能力边际改善。疫情冲击后暑期需求带来酒店营收边际改善，各家酒店在年Q3呈现修复趋势，锦江酒店、首旅酒店恢复至年约7成，略低于年同期表现，金陵饭店恢复至年同期水平；Q3锦江酒店海外业务增速可观，归母净利为1.6亿元/yoy+73.54%,首旅酒店受区域管控影响较大，归母净利为万元/-11.64%。
5.2、餐饮：餐饮收入显著提升，随疫情管控措施优化盈利有望持续修复
Q3社零总额餐饮收入接近年同期水平，限额上企业餐饮收入显著提升。年3月底上海疫情对全国餐饮业整体有明显冲击，4月社零餐饮收入同比-21%，较年-23%，直至6月快速恢复至年同期水平。疫情对中小餐饮企业影响较大，限额上企业餐饮收入受本次疫情影响较小，4月较年-6%，同比年高基数-24%，年7月/8月/9月限额上企业餐饮收入较年提升至%/%/%，或为大型连锁企业表现较好。Q3上市企业较Q2有所修复和提升，同庆楼对比年营收高增，毛利有所提升；全聚德毛利转正；西安饮食销售费率有所下降，三家财务费用均有所下降。
6、新领域新机会，
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