（报告出品方/作者：光大证券，付天姿，王凯，王缘，赵越）
1、板块业绩短期承压，估值仍有上升空间
1.1、股价变化：板块估值处于低位，业绩增速不达预期，元宇宙带动估值回升
相较中国互联网50指数和恒生科技指数，中信传媒指数和中信传媒HK指数自M1开始持续下跌，但近三年趋于平稳。受互联网流量高速增长难以持续、居民消费增速放缓等因素影响，M12起传媒行业整体面临估值回调压力。年1月1日至年5月31日，A股、港股传媒指数分别下跌了70.8%、71.7%，M1起二者停止大幅下跌转为波动上升，回升至M1后又开始整体下滑，近两年跌幅相对平稳；中国互联网50指数、恒生科技指数在年初达到峰值，之后明显回落，但整体大幅跑赢传媒板块，分别上升22.9%和35.5%。分行业来看，自年以来，除房地产、纺织服装、商贸零售、传媒、综合和综合金融板块外，其余行业指数均有明显增长；在所有下跌行业中，传媒板块表现较为落后，累计跌幅达30.3%，仅次于综合和综合金融板块。
自M1至M5，A股传媒和传媒HK分别下跌20.0%和27.1%，落后于大部分行业。年Q4起，A股传媒板块逐渐回升，系元宇宙概念催化下板块估值修复，港股传媒板块反弹不大，我们认为后续政策及监管将成为影响传媒板块的关键因素。1）M6至M8，A股、H股传媒板块累计跌幅分别为13%和24%，主要受到游戏行业业绩表现不佳和政策环境趋严影响。M8开始国内游戏版号全面停发，行业监管政策趋严，未成年保护法修订法案正式提出对于未成年人游戏时间的限制，导致年第三季度游戏行业整体的业绩远不及预期，带动板块整体下行。
2）Q4，A股传媒行业因元宇宙概念出现板块估值修复，传媒HK和中国互联网50指数未受到明显影响。自M9，元宇宙概念使得A股游戏板块和传媒板块出现明显反弹，M4游戏版号在停发近半年后重启发放，带动A股传媒板块的整体小幅上升。M1出版和影视行业得到强劲恢复，超过其余细分赛道，成为引领传媒板块估值回升的新动能。
3）M1-M5传媒细分行业板块累计涨跌幅呈现趋同特征。元宇宙催化下细分子行业估值得以修复，自M1以来由于短期业绩增速承压，游戏、影视、广告等细分子行业较高估值又出现回落。
1.2、传媒指数近年EPS、PE变化：整体趋稳，稳中有升
从年传媒指数EPS来看，A股传媒指数EPS先跌后涨，港股传媒指数EPS则稳步上升。年A股传媒EPS位于最低点，年反弹后趋于平稳上升态势，预计年维持增长趋势。A股传媒板块在年估值回升后，经历连续两年的下跌，未来或将持续承压。截至年底，根据市盈率计算传媒板块的整体估值为.7x，相较于传媒HK的48x与中国互联网50板块的40x较高。受到业绩增速不达预期的影响，传媒板块高估值消化仍需时间。年游戏版号重新发放和元宇宙发展将带动板块热度，但受疫情影响板块估值将持续承压。
1.3、行业营收及盈利增速放缓，未来受疫情影响持续承压
行业复盘：受政策、疫情等多方影响，行业季度收入及利润增速放缓。年传媒板块的营业收入和归母净利润分别为亿元和37亿元，归母净利润主要受到广告营销及影视板块低迷的影响。年传媒板块的营业收入达亿元，归母净利润达亿元，较年分别增长了11.18%和.92%。
分季度看，年Q1开始传媒板块营业收入开始有所回升，但随着监管政策的逐步严格与受疫情影响实体经济的承压，Q1后板块业绩再次下滑，Q3开始板块营业收入和归母净利润均小幅回升。由于疫情影响，影视院线、广告营销等子行业受到较大冲击，22Q1板块收入及盈利增速放缓，营收和归母净利润分别为亿元（yoy+4%）和90亿元（yoy+15%）。
细分行业：Q1出版板块维持稳定增长态势，游戏、影视板块业绩有所修复，广告营销板块承压。1）年影视板块在低基数下总体增速较快，但21H2的增幅开始下降，Q1/Q2/Q3/Q4影视板块收入同比增速为%/%/25%/-61%。受疫情反复影响，Q1影视板块营收同比减少24%，全国累计票房同比下滑22.7%，但由于“春节档”板块营收较21Q4有所修复。我们预计，疫情后修复驱动下，电影行业下半年有望迎来高增长；院线龙头公司地位明显，竞争格局进一步改善提升其盈利能力。
2）22Q1游戏板块营收为亿元较21Q4有所修复，环比多增61亿元，同比小幅减少3%。我们认为，版号政策对行业带来扰动，市场份额向头部企业和精品集中，游戏精品化、出海带来第二增长极，H2行业增速有望进一步向上恢复。
3）广告板块22Q1营收为亿元，较21Q4环比下降30%，但由于去年同期基数较低，营收同比仅下滑2%。受疫情影响，我们预计22Q2广告板块业绩依旧承压，随着疫情得到有效控制，广告主需求进一步释放，22H2广告行业有望修复。
4）出版板块Q1/Q2/Q3/Q4收入同比增速分别为23%/11%/16%/41%，22Q1板块收入为亿元（yoy+32%），维持稳增态势。（报告来源：未来智库）
2、基金持仓：南下资金流入放缓，受政策影响，板块持续低配
2.1、南向资金流入增速放缓
M4以来南向资金流入增速放缓，互联网行业头部公司获南向资金买入比例得到提升，其中心动公司、美团-W、中手游等加仓幅度均超过0.4%，但由于南向资金并非公司唯一的资金来源，且股价还受其他资金及多方因素的共同影响，故南向资金的流入并未显著提升公司的股价。总体资金流入趋弱导致板块股价承压，腾讯、快手等公司股价持续低迷。从长期视角来看，互联网公司创新能力强、业务发展多元化，仍然具有较大的盈利成长空间，应持续
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