（报告出品方/作者：开源证券，蔡明子）
1、三十载砥砺奋进，全球医械前十指日可待
1.1、深耕细作，创新及国际化成就行业龙头
迈瑞医疗成立于年，主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，公司的主营业务覆盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域，通过前沿技术创新，提供更完善的产品解决方案，帮助世界改善医疗条件、提高诊疗效率。近年推出的“瑞智联”IT解决方案、“瑞影云++”影像云服务平台和“迈瑞智检”实验室IT解决方案合力构建“三瑞生态”，实现了公司从医疗器械产品供应商向智慧医疗方案商的蜕变。历经三十年，公司已经成为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。
（1）年至年：三大产品布局初具雏形，分销模式初入国际市场
公司由李西延先生、徐航先生、成明和先生等资深技术人士创立于年，成立第一年主要做监护产品代理，第二年即走上自主研发、自主品牌的道路。自年自主研发出中国第一台多参数监护仪，到年自主研发出中国第一台全数字黑白超声诊断系统以及全自动血液细胞分析仪，公司在生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大领域产品布局初具雏形，也形成了以研究开发为核心竞争力的企业竞争优势。伴随国内市场日趋扩大，公司也极具前瞻性视野地开启全球化之旅，在国际市场采取分销模式，在欧美品牌不重视的中低端市场中不断提升渗透率。
（2）年至年：国内市场乘势腾飞，国际市场日渐渗透
在年非典事件后，得益于国家对卫生事业建设重视程度的提升和全国卫生投入的快速增长，公司国内业务收入高速增长。同时，公司在国际市场的覆盖程度逐步加深，年开始在海外建立办事处，产品的高性价比和多赛道布局的规模效应使得公司国际市场渗透率不断加深、国际化水平日益提高。年，公司作为中国首家医疗设备企业在纽交所上市。年，公司海外收入首次超过国内且海外收入份额超国内的局面维持至年，国际化成功。
（3）年至年：并购整合进军国际高端市场，拓展业务丰盈程度
期间，公司采取并购整合作为成长战略之一。年公司收购Datascope，将其病人监护设备业务纳入旗下，这家老牌公司在美国监护仪市场份额仅次于GE、飞利浦等巨头。收购后，公司在美国医院监护市场占据50%市场份额，迅速进入高端市场。年至年，公司先后并购了深科股份、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、北京普利生、Zonare、Ulco和上海长岛等十余家公司，在不断充盈三大产品线的同时也开始布局微创外科和骨科等种子业务。其中，公司在年收购美国超声诊断系统领先的Zonare公司，基于其先进技术，于年推出高端彩超产品Resona7，实现了国产高端彩超的突破。
此阶段，公司在并购效率、标的数量、体量上均领先国内同行。并购战略，一方面实现了公司监护仪、超声等设备的高端化，以获取技术资源为主要目标，在壁垒较高、研发周期较长的中高端器械行业提升自身竞争力，并以此为契机成功突破国际高端市场；另一方面，公司产品线日渐充盈，全面覆盖三大领域，协同效应得以体现，提前布局的微创外科和骨科等业务也为公司提供了未来的新兴业务增长活力。（报告来源：未来智库）
（4）年至今：国际国内双轮驱动，全球巨头指日可待
年国务院发布的《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，国产替代逐渐加速，推动了国内业务的强势增长和公司在高端器械市场的占有率提升。年，公司在深交所创业板挂牌上市，成为国内医疗器械行业龙头。
年新冠疫情席卷全球，公司快速响应市场需求，基于事前原料战略储备迅速规模化复工复产，在国内市场和国际市场中快速提升。疫情暴露了国家的卫生领域短板，后疫情时代展开的医疗新基建进一步释放国际和国内市场需求。
在国际市场，得益于疫情提供的海外推广契机、成功的线上推广，凭借过硬的产品质量和专业的本地化售后支持，年公司在国际市场完成了累计近医院的突破，品牌推广提前了至少五年时间。公司预计未来三五年国际市场尤其是发展中国家整体增速还会继续保持，和中国市场并列成为公司增长双引擎。公司在海外市场中的成长空间广阔。年公司收入体量为24亿美元，在全球医疗器械企业收入排名中为第34名。公司有望受“海外出口和国产替代”双轮驱动，增强其布局领域的全球领导力，短期目标成为全球医疗器械供应商前20名，长期进军前10名。
1.2、秉持自身产品逻辑，三大领域协同发展
公司秉持自身产品发展逻辑，以客户需求为导向，综合考虑技术相关性和协同效应，围绕生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域不断拓展丰富，现已具备中国最全的产品线和满足医疗机构“一站式”临床需求的强大产品力。
1.2.1、生命信息与支持领域，致力覆盖围手术期需求
在生命信息与支持领域，公司自年推出自主研发的多参数监护仪，后相继推出的麻醉机、呼吸机、心电图机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、除颤仪、微创外科系列产品等，不断丰盈产品线，致力于覆盖术前术中术后全过程，为手术室/重症监护室（OR/ICU）提供整体解决方案。
公司于年推出生命信息与支持业务板块的IT解决方案—瑞智联系统，通过信息化手段实现床旁设备互联、数据收集整合、设备全息数据库构建和数据查询与运用。
瑞智联系统实现互联设备，打破信息孤岛。通过物联网实现设备间的互联互通，通过统一的接头（BeneLink设备互联集成模块），将所医院设备管理系统对接，便利数据的收集整合。构建设备全息数据库，与医院已有的临床数据库互补并有机结合，进一步解决了设备信息孤岛的问题。
设备信息高效使用，改善临床工作与设备管理。瑞智联的管理中心可对患者床旁设备数据进行实时监控及报警，基于互联网移动端医生可随时查看病人数据，较大便利科室交接班和隔离病房查看，大大提升临床工作效率和病人监护安全性；数据系统性的收集整合和实时查询使得专家院外手机查看指导一线工作、跨院区远程会诊等更加便利；对设备基本信息的医院展开精细化设备管理，优化设备使用效率。
应用场景不断拓展，市场表现良好。依托公司产品线的全面布局优势，瑞智联不断拓展应用场景，目前已经推出包括全院、重症、围术期、急诊、心脏科、普护在内的多场景解决方案。该方案致力于通过信息化手段提升医疗机构管理和运营效率，医院、医院、医院、医院医院采纳并装机完成。截止年底，医院数量累计超家，年新增超家。
1.2.2、体外诊断领域，满足多样临床检测需求
在体外诊断领域，公司为实验室、医院提供一系列全自动及半自动的体外诊断仪器及相关试剂，血液细胞分析仪、生化分析仪、化学发光免疫分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统等及相关试剂覆盖常规八大检验项目。同时，依托完备的体外诊断仪器和试剂，医院不同的临床需求定制化打包解决方案，如迈瑞示范实验室、迈瑞标准实验室、迈瑞规范实验室。
基于公司五年间建立20家示范性实验室、家标准化实验室、家规范化实验室的实践经历，公司于年3月发布迈瑞智检实验室解决方案，在实现精益化效率提升—“检从容”的同时，推进智能化学科建设—“云智能”，促进创新化融合发展—“瑞无界”。
迈瑞智检实验室实现“检从容”。医学实验室内人机料法环测等多项管理要素全流程物联网联动，基于此，推出质控管理系统，便于高效查验日常质控相关的仪器状态；推出试剂管理系统，实现了试剂管理从供应商到实验室库房、科室冰箱、检测系统的全流程数字化；推出智慧大屏，便利物联信息的智能实时分析和提醒、质控报告的智能汇总。
迈瑞智检实验室推动“云智能”、“瑞无界”。目前，公司正在血液细胞分析-推片机-阅片机流水线解决方案上构建云阅片和云智学系统，实现跨院区的云端专业交流社区和学习平台，推动“云智能”和“瑞无界”的发展完善。云阅片可促使总院和分院实验室、检验和临床的医师技师展开以疾病为中心的多学科融合交流，提升疑难阅片的报告能力，云智学可打破时空限制，使得医务工作人员动态自主安排学习。跨院区、跨学科，不断创新融合、拓展边界。
优化检测流程，市场认可度较高。迈瑞智检实验室解决方案较大优化了检测流程，提升管理质量，同时针对疑难阅片多学科融合交流，提升诊断水平。作为一套一体化检测系统+专业IT云的智慧诊疗整体方案，其优势显著，上市后获得了市场的认可，在全国实现近60家医院的装机，其中60%医院，医院包括西安交医院、武汉医院、医院、医院东篱院区、深圳市妇幼保健院、医院等。
1.2.3、医学影像领域，合理布局满足市场需求
目前临床应用较广的医学影像设备包括X射线成像系统（XR）、计算机断层扫描（CT）、磁共振成像系统（MRI）和超声诊断系统四类。综合设备的应用领域、使用性质、成本和技术等，公司有所取舍、合理布局，聚焦超声诊断设备和X射线成像系统（XR），并推出“瑞影云++”影像云服务平台。
“瑞影云++”着力打造交互沟通平台。基于前期做好的相关远程产品的研发及布局，公司于年推出“瑞影云++”影像云服务平台，通过连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，依托iSync多路影音同步直播技术和u-Link即时获取图像技术，实现“快、稳、真”的远程影像，为超声医疗工作者打造立体的交互沟通媒介。
疫情加速平台优势凸显，远程交互提升诊疗水平。在疫情环境下，“瑞影云++”影像云服务平台的优势得以体现，普及得以加速推进，在医联体/连锁医疗机构超声远程质控、POC科室与超声科业务整合的远程教学培训/会议、聚集病例讨论和云端课堂的研讨社区等多个应用场景中应用良好。此方案实现了超声医疗工作者基于病情的远程交互沟通，助力提升医共体/医联体整体诊疗水平，伴随着应用场景的扩展，在未来有利于进一步实现慢性病精细化管理、缓解医疗资源分布不均匀现状。
方案优越性获市场认可，装机增速迅猛。该方案一经推出也获得了市场的广泛认可。截至年底，瑞影云++实现累计装机超过1套，年新增装机超过套，装机提速显著。医院包括医院、医院、医院等。年，瑞影云++实现了%新增用户增长率，%活跃用户增长率，落地项目已经覆盖了中国20多个省、市、自治区。
1.3、股权结构稳定，核心员工充分激励
公司股权集中，核心管理层及骨干员工激励充分。公司创始人李西廷先生、徐航先生、成明和先生均为技术出身，管理超三十年，经验丰富。高管团队在公司创立较早期即加入，专业覆盖管理、电子科技、市场营销、应用信息与工程、生物医学工程、法学等，背景多元且交叉，从较为基础的业务部门不断向上提拔，兼具医械技术与管理经验。公司管理层结构较为稳定，有利于战略的一致和贯彻，为公司的持续增长奠定了良好的治理环境。截止年1月12日，李西廷先生通过SmartcoDevelopment间接持有公司26.9%的股份，徐航先生通过Magnifice(HK)Limited间接持有公司24.43%的股份，两人为一致行动人，此外还通过睿隆、睿福分别间接持有3.38%和3.2%的股份，合计持有公司约57%的股份。成明和先生控制的EverUnion持有公司4.4%的股份。三位公司创始人李西廷先生、徐航先生和成明和先生分别持有公司30.00%、27.24%和4.40%的股份，保证了其与公司利益的一致性。
公司于年1月19日发布年员工持股计划草案。此次员工持股计划参与对象为核心人员和技术骨干，不超过人，占比23%。截至年9月1日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份3,,股，用于实施股权激励。其回购最高成交价为.00元/股，最低成交价为.18元/股，支付的总金额为10亿元（含交易费用）。（报告来源：未来智库）
本次员工持股计划，有助于充分调动员工积极性、提高团队凝聚力。业绩考核目标，相比年，-年归母净利润增长率分别不低于20%、44%、73%，设置的高业绩增长目标也充分体现了公司对未来业绩增长和发展前景的信心。
1.4、持续高研发投入，锻造强大产品力
坚持自主创新研发，全球布局科研中心。公司自创立之初，始终坚持自主研发模式。公司坚持以“客户导向”和“并行工程”为研发体系的两大核心，响应市场需求，预先充分考虑原料采购成本、生产组装过程、产品运输和装配等诸多方面，显著提升研发效率。公司逐步构建起全面的开发创新体系—医疗产品创新MPI（MedicalProductInnovation），清晰定义各级跨职能治理团队职责，规范化开发管理流程，明确阶段性目标，促进高效的开发与创新。目前，公司设置有十大研发中心，进行全球布局，分布于深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西、美国西雅图和欧洲。
重视人才储备，坚持科研高投入。公司极其重视科研人才储备，截止年底共有名研发工程师，占总员工人数的23.78%，居行业领先水平。同时坚持对科研环节的大力投入，年至年，公司研发投入总金额为14.2亿、16.5亿、21.0亿、27.26亿元，年复合增长率高达24.28%，研发支出占营业收入比重维持在10%左右。
雄厚的科研实力收获累累专利硕果，锻造强大产品力。截至年3月31日，公司共申请专利7,件，其中发明专利5,件；共计授权专利3,件，其中发明专利授权1,件。同时，依托强大的科研实力和先进技术，公司围绕三大产品线领域持续推出一系列临床价值显著的创新产品和解决方案，使得产品线焕发生机。
1.5、新基建促进市场扩容，常规需求恢复带动业务增长
生命信息与支持类、体外诊断类、医学影像类依次为公司前三大收入来源。近年来，公司业务收入始终保持快速增长，年至年，收入复合增长率为22.85%。年至年增速攀升，后略微回落，年新冠疫情爆发，收入增速达到27.0%的峰值，年收入增速20.18%，保持稳健增长。
公司生命信息与支持业务年实现营业收入1,,.26万元，同比增长11.47%。该业务的良好增长主要得益医院扩容为主导的医疗新基建的逐步开展。除此以外，受到疫情抑制的非疫情相关业务需求逐步复苏，AED和微创外科这两类种子业务均实现了高速增长。
公司体外诊断业务年实现营业收入,.66万元，同比增长27.12%。一方面得益于常规诊断、体检、手术复苏带动的常规试剂消耗量恢复，另一方面得益于集高端荧光五分类、全自动末梢血进样、高速CRP联检为一体的BC-CRP这一爆款新品的快速上量，公司体外诊断业务快速增长。年，公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。
公司医学影像业务年实现营业收入,.15万元，同比增长29.29%。伴随着全球范围内常规诊疗、体检和超声采购活动逐渐恢复，医学影像业务实现了恢复性高增长。
1.6、国际国内，双轮驱动业绩增长
从区域维度看，年至年国内、国际两个市场均保持高速正增长，且国内市场年复合增长率18.33%，增速高于国际市场7.70%，对收入的贡献不断增大，占总收入比重从年的66.63%增长至年74.42%。此阶段国内市场成为拉动业务增长的核心市场。
年至年，国际市场迅猛增长，对收入贡献不断增大，得益于疫情提供的推广契机，公司在国际上的品牌认可度不断提高，进一步打开了国际市场。年收入贡献39.61%，较年降低7.55%，比重下滑主要由于年海外市场增速0.96%不及国内市场增速37.34%。
此次新冠疫情对世界各国医疗和疾控体系带来了较大的挑战，引起了各国对医疗投入重视程度的提升。在国内和国际上，局部地区偶发性疫情和业务恢复常态化后的新基建将刺激设备需求的进一步释放，国际市场与国内市场双轮驱动，共同推动公司业绩增长。
1.7、经营效率持续提升，盈利能力稳步改善
年至年第一季度，公司毛利率基本维持在65%，成本控制良好。伴随着业务收入增加和经营效率的提升，公司销售净利率稳步提升，年达31.67%，盈利能力不断改善。
2、医疗器械赛道景气依旧，政策利好国产龙头企业
2.1、全球医疗器械市场规模稳定增长，市场天花板较高
年至年全球医疗器械市场复合增长率为4.3%，受疫情影响年市场规模亿美元较年略有下降，但在今后十年中有望保持5%以上年增长率，到年预计规模将突破亿美元。
一方面，伴随着全球医疗需求的不断攀升，整体市场规模稳定增长；另一方面，医疗器械市场细分市场众多，医疗器械企业可通过不断拓展业务边界、丰富产品结构以扩展成长空间。整体而言，全球医疗器械市场天花板较高，极具成长性。
2.2、国内医械市场增速高于全球，成长空间较大
中国医疗器械市场较全球市场起步晚，正处于高速增长阶段，-年和-年，中国医械市场规模复合增长率依次为20%、11.2%，远高于全球市场增速。年中国医械市场规模为.3亿元，到年有望达到.6亿元，市场成长空间较大。
2.3、政策激励行业长期向好，助力优质国内企业挺立潮头
（1）分级诊疗政策落地利好高性价比国产医械设备
年9月8日国务院办公厅发布了《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》。分级诊疗是指按照疾病的轻重缓急及治疗的难易程度进行分级，不同级别的医疗机构承担不同疾病的治疗，逐步实现从全科到专业化的医疗过程，其核心目的在于合理配置医疗资源，促使医疗资源逐步下沉，便利患者在基层医疗机构就诊。我国基层医疗机构原医疗器械配置不足，分级诊疗制度的落实有利于市场需求的进一步释放。同时，基层医疗机构受限于预算，价格敏感，因此高性价比的国产医械设备是其首选。（报告来源：未来智库）
（2）国家鼓励使用国产器械，政策推动国产替代
早在年，中国医学装备协会就发布了《关于开展优秀国产医疗设备产品遴选的公告》，“开展优秀国产医疗设备产品遴选工作，制定优秀产品目录”，体现了国家对国产器械的重视和扶持。年，在国务院发布的《“十三五”国家科技创新规划》中提出“加快推进数字诊疗装备国产化、高端化、品牌化”，在年科技部办公厅发布的《“十三五”医疗器械科技创新专项规划》中明确指出“培育若干年产值超百亿元的领军企业和一批具备较强创新活力的创新型企业，大幅提高产业竞争力，扩大国产创新医疗器械产品的市场占有率”。为扭转国际品牌占据中国医疗器械市场的现有局面，近年来国家出台多项政策，在各省市相应具体政策的落地过程中，医疗器械市场国产替代进程不断加快，为优质的国产医疗器械企业发展助力。
（3）政策鼓励医疗器械创新发展，技术实力强劲企业受益明显
年，国家发展和改革委员会就在《关于实施增强制造业核心竞争力重大工程包的通知》中强调“加快推动我国制造业转型升级，力争用较短时间率先在高端医疗器械、轨道交通等重点领域，突破一批重大关键技术实现产业化，形成一批具有国际影响力的领军企业，打造一批中国制造的知名品牌”，鼓励高端医疗领域的创新发展、实现技术突破。近年来也不断发布文件鼓励“发展高端医疗设备”，扶持科技创新型企业。年，新修订的《医疗器械管理条例》正式实施。新政鼓励医疗器械创新发展，将医疗器械创新纳入政策发展重点，优先审评审批创新医疗器械，加强医疗器械知识产权保护，优化备案和审批程序，缩短产品上市周期，加快推进医疗器械产品进口替代。政策对企业科研创新提供便利，技术实力强劲的企业获益明显，有利于增强其市场竞争力。
（4）支付改革加速进口替代，利好优质国产厂商
年6月，国务院办公厅在《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》提出年起全面推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式。从按费用项目支付到按病种支付的支付方式改革，可以保障参保人员权益、控制医保基金不合理支出，还可以规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长。
先后推行试点的按病种支付方式有DRG和DIP两种。
近年间，DRG/DIP作为两种按病种支付方式逐步推进试点，推动医保支付方式改革。改革的直接目的是规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长，在此改革之下，医院将更加重视临床的诊疗效率和成本控制，在医院财政和医保资金压力加剧的情形之下，分配到医疗器械设备购置上的预算将进一步缩减，因此将加速高性价比的国产产品替代，利好优质国内医疗器械产商。
（5）集采政策有利国产龙头公司产品迅速扩大市占率，实现进口替代
年8月19日，安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告发布，宣布IVD领域的带量采购正式开始。安徽参与集采的项目包括，肿瘤相关抗原测定、感染性疾病实验检测、心肌疾病实验诊断、甲状腺6项、降钙素原，均为化学发光高值项目。年9月29日，南京市医保局组织南京地区医疗机构联盟与迈瑞医疗开展整体性价格谈判，其中包括了体外诊断试剂和部分骨科耗材这两大类产品，整体降价幅度35.51%。无论是GRG/DIP还是集采，主要目的是医保端控费降本，让政府能够负担14亿人口的医疗开支，给医院提供好优质产品，解决老百姓看病贵的问题。公司拥有国内领先的核心技术和产品力，凭借优质的产品、充足的产能、完善的客户覆盖以及高效的管理，通过集采，快速提升公司的市场占有率，实现了政府、医院、患者、厂家多方共赢。从已经实施的安徽省化学发光部分试剂项目的集采和南京市IVD试剂和骨科业务整体价格谈判来看，带来的结果是公司IVD仪器加速进院，国产化率进一步提升，高端机占比显著提升，公司在安徽和南京的增长将提速，无论是仪器装机还是试剂收入均将得到显著提升。安徽发光试剂集采施行从年11月11日到年3月28日期间，市场一共新换台化学发光检测平台，其中，迈瑞医疗取得的单子是台，目前已经装机83台，占据了此间整个新换市场装机份额的36.1%，超过市场总容量的1/3，且50%医院，基本上接替了罗氏掉标的临床检测项目，客户使用感受好。我们认为安徽集采顺应国家大方向，落地实施效果较好，对临床终端的应用几乎没有影响，可落地、可执行、可复制性较高。通过集采，有助于加速市场向头部公司集中，公司有机会更好的发挥综合竞争优势，加强业务渗透，争取市场份额和品牌影响力的提升。
（6）《“十四五”医疗装备产业发展规划》全面利好公司三大产线
年12月，工业和信息化部等10部委联合印发《“十四五”医疗装备产业发展规划》（以下简称《规划》）。《规划》提出了“”的推进思路，即围绕7个重点领域、部署5项重点任务、实施5个专项行动、采取6项保障措施，推进医疗装备产业发展目标的实现。《规划》围绕新技术、新设备、新应用，公司受益方向包括：（1）诊断检验及治疗装备，重点
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